摘要：
来源山东潍坊水务AA+城投债券：中诚信国际资金面偏紧发行成本上行城投债发行量稳步上升需关注到期及债务置换结束双重压力下山东潍坊水务AA+城投债券的偿债风险2017年8月城投债研究报... 
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来源山东潍坊水务AA+城投债券：中诚信国际
资金面偏紧发行成本上行城投债发行量稳步上升
需关注到期及债务置换结束双重压力下山东潍坊水务AA+城投债券的偿债风险
2017年8月城投债研究报告
一、城投债总体发行分析[1]：发行量稳步上涨县级平台发展需求仍强
继密集强监管政策发布以来，城投债市场经历调整后，8月以来城投债发行量稳步上涨，8月共发行308只，发行总额为2,735.5亿元，比7月发行有明显上涨（2,334.47亿元），在8月资金面较紧，发行成本上行的环境下，城投债发行继续稳步上涨，说明发行人的融资需求依旧强劲。
从发行方式来看，8月城投债发行方式依然以公募为主，公募方式发行总额为2,182.5亿元，占8月发行总量的79.78%，私募方式发行总额为553亿元，占8月发行总量的20.22%。
从城投债的券种和期限来看，8月城投债的券种以企业债和中期票据为主，分别发行765.4亿元和704亿元，分别占发行总额的27.98%和25.74%，与7月相比，公司债发行量明显下降，占比从17.16%下降到10.08%；城投债的发行券种与发行期限有一定对应关系，8月城投债平均发行期限为4.09年，与上个月平均发行期限4.38年相比有一定下降，显示出发行人与市场参与方对当前的监管环境以及发行成本的选择。
从发行主体的评级分布来看，8月城投债发行依然集中于AA级别以上。AA级别发行规模最大，为1,034.8亿元，占8月有评级债券发行总量的38.01%，其次为AA+、AAA，发行量分别为828.7亿元和729.6亿元。低评级债券AA-发行量为125亿元,本月有一只主体为BBB的债券发行，为枝江市万云交通投资有限责任公司发行的项目收益债“17万云项目NPB01”。
从发行主体的行政级别来看，8月省级平台公司和地市级平台公司发行的城投债规模几乎持平，分别发行1,155.8亿元和1,117.9亿元，占比分别为42.25%和40.87%，其次为地市级，发行规模为788.5亿元，县级平台公司发行量依然最低，为461.8亿元，不过县级平台公司的发行量呈稳步上升趋势，6~8月分别发行252.2亿元、365.97亿元和461.8亿元，县级平台公司依旧有迫切的发债需求。
[1]本报告关于城投债的数据均来自于2017年9月8日wind数据库的时点数据。
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二、城投债地区发行分析：江苏县级平台公司发行量较高但资质差异较大
从地区来看，8月有27个省或自治区发行山东潍坊水务AA+城投债券了城投债，江苏发行量继续领跑全国，为669亿元，占8月全部发行总额的24.46%，远高于其他地区。其次为四川、湖南和浙江，发行规模分别为193.2亿元、189.7亿元和175.7亿元。辽宁和山西发行量最低，辽宁发行了一只中票“17华信资产MTN001”和一只企业债“17石桥01”，山西发行一只企业债“17运城债”。
从各地区发行主体的行政级别来看，发行量较高地区中平台公司的行政级别结构有较大不同，江苏城投债发行主体以地级市占绝大比例，并且县级城投公司发行量也较大，四川以省级平台公司发行比例为最高。
山东潍坊水务AA+城投债券我们分别看8月江苏和四川不同行政级别的平台公司城投债的发行情况。江苏地级市、县级市以及省级平台公司发行规模分别为412.1亿元、179.4亿元和77.5亿元，占比分别为61.60%、26.82%和11.58%，值得一提的是，江苏县级平台公司发行量超过了全国大多数省份的发行量，但江苏县级平台公司的资质差别较大，如宝应县开发投资有限公司，2016年资产总计为56.83亿元，海安县城建开发投资有限责任公司2016年的资产总计为487.0亿元。四川发行量最高的是省级平台公司，发行量为103.7亿元，占比为53.67%。
从各地区发行主体的评级来看，AAA级别平台公司发债规模最大的地区分别为广东、四川和天津，发行规模分别为100亿元、80亿元和80亿元，广东有六家主体AAA级别的公司发行了城投债，分别为广东粤海控股集团有限公司、广州地铁集团有限公司、深圳市投资控股有限公司、广东省广业集团有限公司、广州越秀集团有限公司和广州交通投资集团有限公司，四川有两家AAA级别平台公司发行城投债，为成都轨道交通集团有限公司和成都交通投资集团有限公司。AA+级别平台公司发债规模最大的地区分别为江苏（349.5亿元）和浙江（119.2亿元），AA级别平台公司发债规模最大的地区分别为江苏（288.5亿元）和湖南（152.7亿元）。
三、发行利率与区域差异分析：发行成本有所上行区域间成本差异小幅走阔
1. 城投债票面利率有所上行 东北贵州等地发行成本较高
8月资金面偏紧，城投债发行成本有一定上行。若不考虑不同评级下的城投债发行利率的差异，从平均发行利率来看，8月城投债平均发行利率为5.72%，比上个月发行成本5.68%上升了4bp，依然远高于2016年平均发行成本4.51%。
若区分发行人不同的主体级别，5月和6月大部分级别的城投债平均发行利率达到今年以来的最高点，7月以来各级别发行成本有所下降，但随着资金面偏紧，8月各级别城投债的发行利率较7月均有所上行，AA-、AA、AA+和AAA级别的城投债发行利率分别为6.48%、6.18%、5.42%和4.81%，较上个月分别上升12bp、10bp、12bp和4bp。
从个券来看，AA级别和AA+级别的城投债的发行主体大多集中在东北地区、贵州和江苏等地。AA级别发行利率的最高的债券为辽宁省大石桥市大石桥市城市建设投资有限公司于2017年8月11日发行的7年期公司债“17石桥01”，票面利率为7.59%；AA+级别发行利率最高的债券是8月15日以及8月28日分别由四川绵阳市投资控股(集团)有限公司和江苏瀚瑞投资控股有限公司发行的“17绵阳投资MTN001”和“17瀚瑞CP002”，票面利率均为6.8%。
2. 不同区域发行成本差异有小幅走阔
不同地区的城投债的发行成本有明显差异，从平均发行成本来看，8月辽宁城投债平均发行利率最高，为7.59%，吉林和贵州的城投债平均发行成本也较高，分别为7.50%和7.48%，广东和上海的城投债发行成本较低，分别为4.97%和4.65%。
沿用我们之前对于不同区域发行成本变化的方法[1]考察8月不同区域发行成本的变化情况：第一，从极差的角度看，以AA主体级别为例进行分析，8月不同区域的发行成本差异较上个月有所扩大，极差已经从6月的255bp上涨到8月的291bp，为年内最高位；第二，从变异系数的角度看，AA级别城投债平均发行成本不同区域的变异系数也比7月有所小幅扩大，从7月的0.037上升到8月的0.044。
[1]有两种方法可以分析不同区域发行成本的时序变化：第一，比较一段时期以来不同区域平均发行成本最高值与最低值之差（极差）的变化情况；第二，比较一段时期以来城投债不同区域平均发行成本变异系数的变化趋势，较极差的分析角度，变异系数的分析方法更为稳妥。
四、地方融资平台公司的风险关注点：需关注城投债务到期和地方债置换进度结束双重压力下的偿债风险
在当前强监管压力下地方融资平台公司面临严峻的融资环境和业务转型压力下，平台公司的经营性活动尚不稳定，利润增长依然较弱，后续的偿债压力依然较大，尤其需要关注城投债务到期和地方债置换进度结束双重压力下的偿债风险。
1. 城投债信用风险或在2018年以后逐步暴露
当前城投债的债务余额为6.85万亿，到期时间大部分集中在2019-2021年，这三年的城投债债务余额分别为1.04万亿、1.06万亿和1.50万亿，占当前城投债债务余额的比例为55.39%。而随着地方政府债务置换在2017年加速推进以及2018年完全结束，加上城投债真正的到期高峰会在2019-2021年到来，预计城投债风险或在2018年以后逐步暴露。
2.地方政府债置换进度对城投债偿付的影响
2015年在第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》中明确了地方政府债务置换的工作进度，即“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。因此地方政府置换债券即将于2017年底或不迟于2018年年中结束。随着2015年以来地方政府置换债券发行进度的加快，目前地方债置换的压力逐步减弱，截至2017年8月底，今年我国已经完成1.91万亿置换债券。
在上述背景下，要关注地方政府债务置换进度完成后城投债的信用风险。2016年10月27日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（简称88号文），进一步限定了地方政府偿债主体责任，将政府债务风险事件按照存量债券的分类进行划分，其中政府债务（即一类债务）和或有债务（即二三类债务）引发的事件分别对应“政府债务风险事件”和“或有债务风险事件”。88号文区别了政府的偿债和救助责任：第一，对于地方债和其它存量政府债务，政府承担还本付息的偿债责任；第二，对于上述债务以外的政府性债务，地方政府只承担担保或者救助责任，而不承诺还本付息偿付。根据88号文，对未纳入一类债务部分的城投债而言，在发生风险事件时隐含的政府刚性兑付的信仰被削弱。预计地方政府置换债券进度完成后，对城投债的信用风险有一定影响。
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