摘要：
随着国企平台公司发债政策的收紧（指发债窗口指导）泸州纳溪云溪水务企业信用资产转让项目，尤其是公司债和银行间的非金融工具两大融资利器受到地方债务情况和发债主体资质的限制，国企平台公司... 
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随着国企平台公司发债政策的收紧（指发债窗口指导）泸州纳溪云溪水务企业信用资产转让项目，尤其是公司债和银行间的非金融工具两大融资利器受到地方债务情况和发债主体资质的限制，国企平台公司提升信用等级已成为保证后续融资，促进区域经济稳定、健康的基础和关键。
2022年1-8月，国企平台公司主体信用等级上调至AAA的共有6家，分别为杭州市国有资本投资运营有限公司、贵阳市城市建设投资集团有限公司、厦门安居控股集团有限公司、绍兴市镜湖开发集团有限公司、泰州市城市建设投资集团有限公司、泉州交通发展集团有限责任公司；有1家由AAA下调至AA+。截至8月末，从江苏现代资产投资管理顾问有限公司（以下简称“现代咨询”）纳入统计的335家AAA国企平台公司分布特点和区域来看，这些国企平台公司所属的行政级别以省级和地市级为主，区域分布主要在江苏、广东、上海、浙江、山东等沿海经济发达地区，而西南、西北地区占比较小。
本文以区域经营环境和平台综合实力为抓手对不同区域的AAA国企平台公司进行 剖析。通过区域GDP、财政收入和区域债务率三指标对AAA国企平台公司所处的区域经营环境进行综合分析，尤其是区域经营环境相对较弱地区的AAA国企平台公司，通过资产规模、主营业务收入、资产负债率和债务的偿付能力等指标进行综合分析，泸州纳溪云溪水务企业信用资产转让项目了解经营环境较弱地区的AAA国企平台公司综合实力特点，并筛选出2家资质优良的国企平台公司进行分析。
一、区域经营环境和AAA国企平台公司综合实力
（一）区域分布特征
行政等级泸州纳溪云溪水务企业信用资产转让项目：纳入本次统计的335家AAA国企平台公司中，省级140家，地市级149家，区县级46家，占全国国企平台公司总数比不足3%。
区域分布：超50%的AAA国企平台公司分布在东部沿海地区。华东地区共157家AAA国企平台公司，占总量46.73%，西北和东北地区较少，分别为18家和9家，各占比5.37%和2.69%。
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数据来源：国企平台公司信用评级报告，现代咨询整理
（二）所在区域经营环境
全国AAA国企平台公司区域分布存在较大差异，对所在区域经营环境，我们从区域经济基础、财政实力、债务负担等三方面的差异性进行剖析。
1.区域经济基础
数据来源：各省、直辖市统计局数据披露，现代咨询整理
据2021年各省、直辖市统计局披露的数据统计，华东地区GDP总量最高为43.76万亿元，西北和东北经济总量较少，分别为6.06万亿元和4.08万亿元。根据上图所示，得出AAA国企平台公司数量与区域GDP成正相关性。
2.财政实力
数据来源：各省、直辖市财政部门、统计部门数据披露，现代咨询整理
据2021年各省、直辖市财政厅和统计局所披露的数据统计，在拥有AAA国企平台公司的27个省、直辖市中，有12个省、直辖市财政收入突破1万亿元，其中6个省、直辖市属于华东地区，财政收入最高，达11.84万亿元。
西北和东北地区较少，分别为2.06万亿元和1.28万亿元。根据上图所示，得出AAA级国企平台公司数量与区域财政收入成正相关性。
3.债务负担
我们采用宽口径债务率来衡量区域债务程度。经统计分析，有9个省、直辖市债务率超300%，剩余大多在200-300%区间内。
小结
对AAA国企平台公司所处区域的GDP、财政收入和债务率进行综合分析，AAA国企平台公司数量与区域内GDP和财政收入整体成正相关性，主要分布在华东、华中和华南等经济较发达地区。债务率（宽口径）方面，大多处于200-300%范围内。
（三）全国AAA平台综合实力
通过区域经济基础、财政实力和债务负担对国企平台公司所处的区域经营环境进行分析，深知区域经营环境对国企平台公司发展的影响力。
除外部环境对国企平台公司信用评级影响外，国企平台公司综合实力的提升也同样关键。我们从市场地位、杠杆水平、债务结构、偿债能力等指标对国企平台公司自身的综合实力进行分析，深入了解AAA国企平台公司的财务状况和业务特点。
1.市场地位
国企平台公司资产主要是为承接城市基础设施建设项目而形成，其中包含了政府注入的资金、土地等资产。承担更多的基建和公用事业类业务，获取政府资源就越多，区域内市场地位也就越明显。
同时基础设施建设和公用事业类又属于区域优质的民生类业务，国企平台公司获取区域优质民生类业务的经营权越多，垄断优势也就越明显。以国企平台公司资产规模和主营业务为抓手对国企平台公司的市场地位进行分析。
2.区域国企平台公司资产规模排名
数据来源：2021年度国企平台公司财务报告，现代咨询整理
AAA国企平台公司资产总规模排在首位的区域为北京市，超9万亿元。前六名有3个省（直辖市）属于华东地区，排名靠后的省份主要分布在东北和西北区域，规模在1万亿上下。
3.主营业务收入
在335家AAA国企平台公司的2021年度报告中，有278家国企平台公司对营业收入的组成部分进行了板块分类。由此以278家国企平台公司为分析样本，对主营业务进行统计分类，分别为公用事业类、基础设施建设和房地产板块。
数据来源：国企平台公司年度报告和债券募集说明书，现代咨询整理
AAA国企平台公司三大主营板块收入超千亿的省、直辖市共有15个。北京、四川、上海排在前三位，排名靠后省份主要分布在西北和东北区域，均在200亿元以下。
（1）公用事业类
在278家AAA国企平台公司样本中，具有公用事业类板块的国企平台公司有173家，占比62.23%，涉及电力、供水、污水处理、废物处理、燃气供应、交通等板块，营收合计金额为13792.97亿元。
在173家AAA国企平台公司样本中，交通是公用事业类项目中数量最多的板块，共91家国企平台公司，主营收入为高速公路通行费和公路工程施工。其次是供水板块，共56家。数量最小的板块为废物处理，共25家。
数据来源：国企平台公司年度报告和债券募集说明书，现代咨询整理
在公用事业类板块中，AAA国企平台公司更侧重于水务和高速公路项目的投资运营，两者均属于以使用者付费为主、有特许经营权的行业，具有稳定现金流特点，是发行REITs的潜在底层资产。
例如2021年6月份上市的富国首创水务REITs和2022年发行的华夏中国交建高速公路REITs，均获得资本市场的高度认可，完成了资产或资源向资本的转化，助力存量资产盘活，解决了基础设施项目投资回收周期长、资产周转率低的问题。
（2）基础设施建设
基础设施建设板块，在样本中，共有194家AAA国企平台公司，占比69.78%，营收合计金额为2.13万亿元。主要分布在四川、上海、北京等地。
（3）房地产开发
房地产开发板块，在样本中，共有185家国企平台公司，占比66.55%，营收合计金额为1.5万亿元。主要分布在北京、陕西、广东、上海等地区。
在185家国企平台公司所披露的营业收入明细报告中，房地产板块中保障房建设营收占比呈逐年增加趋势，且参与的国企平台公司数量也在逐年递增，这与以“房住不炒”和存量资产盘活有较大关系。相应配套政策陆续出台和实施，其中保障性租赁住房REITs加快了保障房存量资产盘活进度，为国企平台公司指明了发展方向和实施路径。
诸多国企平台公司积极响应政策实施，例如厦门安居集团、深圳市人才安居集团、北京保障房中心、太原市龙城发展投资集团、南京扬子国资投资集团等，其中前三家已成功获取证监会的注册批复，并于8月底已全部成功发行上市。
4.杠杆水平
数据来源：国企平台公司年度报告、财报，现代咨询整理
AAA国企平台公司资产负债率较高区域分别为广西、陕西和四川省，均超70%，最低为宁夏自治区的41.5%。剩余大部分处于60-70%区间。
5.债务结构
债务期限结构
数据来源：国企平台公司年度报告、企业预警通，现代咨询整理
天津AAA国企平台公司短期债务对有息债务占比最高，超35%，其余大部分在15-25%区间内，海南、新疆和辽宁的国企平台公司短期债务对有息债务占比较小，在8-11%区间内。
6.偿债能力
数据来源：国企平台公司年度报告，现代咨询整理
与短期债务对有息债务占比一样，均是衡量短期债务对企业流动性压力的重要指标。海南货币资金与短期债务占比最高，短期债务压力小。但有13个省、直辖市的AAA国企平台公司短期债务偿债倍数不足1倍，其中天津和云南不足0.5倍。
7.公益性准公益性业务回款利息保障倍数
数据来源：国企平台公司年度报告和债券募集说明书、企业预警通，现代咨询整理
AAA国企平台公司的公益性准公益性业务回款对全部利息的保障倍数最高区域为上海市，高达12.33倍。最低为吉林和广西省，分别为0.62和1.11倍。其余省市地区大多在2-5倍区间内。
小结
在国企平台公司综合实力各项指标分析中，经济欠发达地区的AAA国企平台公司在某项评级指标中排名较优，例如陕西省AAA国企平台公司在资产规模、主营业务收入方面排在全国前列，分别排在第8和第7位。表明即使在经济欠发达地区依然有综合实力强劲的国企平台公司。
二、欠发达地区国企平台公司标杆案例
与东部地区的区域经营环境和AAA国企平台公司的综合实力相比较，其泸州纳溪云溪水务企业信用资产转让项目他地区均存在较大差距，但区域内依然有资质较优的AAA国企平台公司。以国企平台公司综合实力方面为抓手，筛选出各项指标较优的两家国企平台公司，分别为西安城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“西安城投”）、太原市龙城发展投资集团有限公司（以下简称“太原龙投”）。
1.西安城市基础设施建设投资集团有限公司
概况
西安市国资委为西安城投实际控制人。公司经营范围涵盖城市开发建设、综合交通服务、清洁能源、环境保护、产业金融、智慧城市等六大产业板块。
市场地位方面。截至2021年末，公司资产总额为1,943.18亿元，资产规模排全市第三，主体信用评级AAA，荣登全国城投公司总资产百强榜，位列第19名。
公用事业类业务收入占比情况。截至2021年末，西安城投公用事业类、市政工程建设主营占比为54.63%，区域公用事业类业务的经营权较多，垄断优势明显。
债务结构情况整体良好，资产负债率为60%，处于区域内平均水平。西安城投坚持国有资本投资公司定位不变，提升产业投融资能力。2021-2022上半年，相继发行了企业债、超短期融资券、中期票据、美元债等，另外还成功发行了两期ABS产品。
偿债能力方面。短期债务与有息债务占比仅为10.5%，低于区域内的平均值23.72%，短期偿债压力较小。公益性准公益性业务回款利息保障倍数高达14.60倍，偿债能力较强。
（1）多举措并举提升公司资质
西安城投作为AAA国企平台公司，综合实力整体表现优良，归根于地方政府的支持，以及西安城投内部管理优化和业务转型升级的推进。例如健全完善现代化企业制度，推行战略化重组与专业化整合、拓展创新业务。
（2）健全现代化企业制度
公司业务在向市场化看齐的同时，企业薪酬管理制度也要同步进行。西安城投采用企业经理层任期制和契约化管理模式，签署岗位聘任协议书和年度经营业绩责任书，激发经理层活力和创造力。完善市场化薪酬分配机制，对优秀下属企业予以特别奖励，同时对下属竞争类企业开展市场化薪酬分配机制，专业岗位人员工资向市场化薪酬看齐。
（3）重组和整合
大力推进公司战略化重组与专业化整合，清理低效资产。对下属市政道桥集团开展“混改”工作，通过注入新资产、业务，提高市政道桥集团施工能力和生产能力。混改后，经营业绩显著增长，市场竞争力有力提升。
（4）拓展创新业务
2022年1月10日，西安市人民政府办公厅发布关于印发《西安市创新投资基金设立方案》的通知，基金围绕重点产业链方向进行布局，并积极与行业知名基金管理机构合作设立市场化子基金。西安城投积极响应国家政策支持和利用好区域内先进科技产业资源，推进综合交通服务、清洁能源、环境保护、产业金融、智慧城市等领域的发展。
小结
西安城投作为省内AAA国企平台公司，通过健全完善企业现代化企业制度、对下属企业进行重组整合，清理低效资产以及创新业务的拓展等举措，改善债务结构，提高偿债能力，提升公司资质。
2.太原市龙城发展投资集团有限公司
概况
太原市财政局为太原龙投实际控制人。公司经营范围涵盖城市基础设施建设、城中村改造、保障性住房工程、城市交通工程、房地产开发经营、土地整理、建材贸易。
市场地位方面。截至2021年末，公司资产总额为1020.68亿元，资产规模排全市第二，主体信用评级AAA，并荣登全国城投公司总资产百强榜，位列第80名，是山西省唯一一家荣登百强榜的城投公司。
债务结构情况整体良好，资产负债率为65.91%，处于区域内平均水平。2020-2022上半年，相继发行了公司债、一般短期融资券、中期票据、美元债等。
偿债能力方面。短期债务与有息债务占比为25.33%，低于区域内的平均值28.5%，短期偿债压力较小。公益性准公益性业务回款利息保障倍数高达19.3倍，偿债能力较强。
（1）多举措并举提升公司资质
太原龙投作为AAA国企平台公司，综合实力表现优良，归根于地方政府的支持，以及太原龙投在资产结构和内控管理上的优化、业务转型升级的推进。
（2）资产结构优化
通过置换平台资产，夯实资产质量实现资产结构优化和负债成本降低。自2019年起，公司股东太原市财政局以较大规模货币资金置换公司划拨土地，对公司内部资产质量形成有效提升；同年又划转明太原县城资产使公司资本实力进一步提升。
（3）健全完善现代化企业制度
加强制度体系建设，建设法人治理结构，通过机构改革、薪酬绩效改革、竞聘上岗等有效手段鼓励“以奋斗者为本”。
（4）拓展创新业务
积极响应省委省政府“四为四高两同步”的战略部署，向“补短板”、“新基建”、“智慧城市”积极进行产业转型。
小结
太原龙投作为省内AAA国企平台公司，通过优化资产结构、健全完善企业现代化企业制度、以及创新业务的拓展等举措，改善资产和债务结构，提高偿债能力，提升公司资质。于2020年6月获得穆迪和惠誉两家国际著名信用评级机构给予的可投资级评级认定，彰显太原龙投高质量转型发展成效。
三、总结与展望
通过区域经营环境和平台综合实力指标剖析，了解东西部在区域经济和国企平台公司的综合实力方面存在较大差异。为缩小差距，AAA国企平台公司西安城投和太原龙投在政府及政策支持下，结合自身情况，多举措并举完成改革转型。
对于处在区域经营环境较弱地区的国企平台公司，如何提升主体信用评级，我们认为从以下实施路径予以展开：
首先要明确国企平台公司的功能定位。即政府层面的高度重视和资源上的支持。建议政府先对区域内的国企平台公司能有更为清晰的功能定位，在顶层设计上通过兼并、重组、资源注入等方式，组建国有资本投资运营公司，加快实现从管企业向管资本转变，有助于将分散的国有资源进行整合，合理安排国有资本投向重点行业、关键领域和优秀国企平台公司，提高区域内国企平台公司投资、运营效率。
其次是资产盘活。国有资本投资运营公司的组建有助于区域存量资产的盘活工作。根据区域国企平台公司业务类别进行划分，挖掘、梳理可用的政府性资产或资源，特别是经营性资产，进行统一管理和运作，促进资产、资源和资本的相互转化，实现国有资本市场化操作，有效盘活存量资产。
再是增强国企平台公司的经营能力。国企平台公司评级动态调整的一个重要指标就是企业的自身经营能力。目前较多地区的国企平台公司依然沿用“重投资，轻运营”模式，资产规模庞大，但利用效率和盘活力度不够，现金流短缺。特别是具有稳定盈利能力和经营性现金流的经营性资产，要重在运营，加大资产盘活力度。例如供排水、污水处理、垃圾处理、供热供气、公共交通以及户外广告等。
然后是偿债能力的提升以及加强风险管理。在加强自身经营能力的同时，争取政府支持，与区域内金融机构深度合作，缓解债务压力和化解债务风险。另外做好风险管理工作，提前统筹安排偿付资金，做好后续的融资规划，谨防期限错配带来的偿付风险。
最后是健全完善现代化企业制度，提升管理能力和治理水平。集团公司兼并重组会遇到因企业制度不够完善，工作流程衔接不够顺畅等带来的内部冲突。建议以业务为导向，建立多个内控数字化平台模块，例如规范管理模块、内控模块、风控管理模块等，尽可能的让内部管理和风险控制体系数字化、标准化，透明化，降低企业内耗和运行风险。
附注
国企平台公司判定标准：
“地方政府融资国企平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体”。
1、公司实际控制人是否为地方政府及相关部门（国资委、财政局、交通局、住建局、开发区管委会等）；
2、公司所从事的主营业务，是否有帮助地方政府完成某项职能。国企平台公司传统业务类型由基础设施建设、土地开发整理、棚改、交通建设运营、公用事业、文化旅游和国有资本运营等七大类组成。
宽口径债务率计算公式：
（地方政府债务余额+融资平台有息债务）/ （一般公共预算收入+政府性基金收入+转移性收入）。
案例信息来源：
现代咨询整理自西安国资、太原市龙城发展投资集团、公司债券跟踪评级报告等。
七大地理区域:
东北：黑龙江、吉林、辽宁
华东：上海、江苏、浙江、山东、安徽、福建、江西
华北：北京、天津、河北、内蒙古、山西
华中：河南、湖南、湖北
华南：广东、广西、海南
西南：重庆、四川、贵州、云南、西藏
西北：陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆