摘要：
目录写在前面一、城投债监管逻辑及准入条件对比二、发改委企业债三、交易商协会四、交易所公司债写在前面广义上的城投债是指地方政府融资平台或政府控制的企业发行的债券央企信托-106号-潍... 
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写在前面
一、城投债监管逻辑及准入条件对比
二、发改委企业债
三、交易商协会
四、交易所公司债
写在前面
广义上的城投债是指地方政府融资平台或政府控制的企业发行的债券央企信托-106号-潍坊地级市公募债，这里包括企业债券、中期票据等银行间和交易所的所有债券品种。狭义上的城投债仅指地方政府融资平台发行的企业债券，即发改委企业债中的一种，与产业债相对应。那何为地方政府融资平台？这个国发〔2010〕19号《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》做了明确的阐述央企信托-106号-潍坊地级市公募债：“地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”
自2008年城投融资兴起以来，各市场对于城投平台发债的监管均经历由松到紧和由紧到松的多轮反复。目前，按照wind口径，城投各类型债券余额已超过5000亿元，其中交易商协会产品（中期票据+短期融资券（含超短融）+定向工具）、企业债和公司债的占比大约为2:1:1。本文将梳理和总结发改委和交易商协会、证监会对城投债发行的监管逻辑和政策要点，以供大家参考。
一、城投债监管逻辑及准入条件对比
（一）发改委、交易商协会、交易所对城投债的不同监管逻辑
发改委、交易商协会和证监会三个部门对城投债有不同的监管逻辑和重点。
对于平台企业债券发行的核心监管逻辑，发改委、交易商协会和交易所是有明显区别的，其中发改委的核心监管逻辑就是“控投向”，主要体现在两大方面，一是要求“不少于50%的募集资金必须用于规定资产投资项目”，二是“推出各类专项债权引导募集资金投向”央企信托-106号-潍坊地级市公募债；交易商协会的核心逻辑则是基于现金流机构的分类监管，根据过去三年及未来五年来自于财政资金的现金流是否超过50%，将政府平台进行分类，若偿债依赖于政府重点关注平台行政级别，所在地方政府债务率不超过150%，风险预警体系中高度风险预警少于3条、汇总风险预警指标不得超过5条等标准央企信托-106号-潍坊地级市公募债；而交易所则是“控主体”，要求发行人应当是退出类或未纳入银监会平台名单，以及过去两年来源政府的现金流收入小于50%。
我们总结如下：
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（二）城投企业发债项目准入标准比较
在不同的监管逻辑下，相应的城投发债的准入标准或者说条件也不同，发改委企业债、交易商协会的债务融资工具及交易所的公司债对城投企业发债的要求，我们总结如下：
接下来，我们就城投企业的各类型债券的发行条件或者政策要点作梳理。
二、发改委企业债
企业债券的发行人一般分为两类，一类是地方政府融资平台公司，为各地城投公司；一类是产业类公司，为一般生产经营性企业，如主营能源、水利、贸易、制造业等的企业。地方政府融资平台公司发行的企业债一般也称为城投债，产业类公司发行的企业债也称为产业债。
城投债要符合”2111”申报规则：省会城市每年可同时上报申请2家地级市、国家级高新区/经开区、百强县各1只，财政实力较强的非百强县一事一议。
（一）法规依据
（1）中华人民共和国证券法
（2）企业债券管理条例
（3）《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》(发改财金[2004]1134号)
（4）《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》(发改财金[2008]7号)
（5）关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知
（6）关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知（发改办财金[2015]1327号）
（7）企业申请企业债券“直通车”机制的通知（发改办财金[2016]628号）
（二）发行条件
1、主体资格：
(1)股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；但在实践中，企业单独发债的净资产需大于12亿元，不足12亿元的主要以集合债的方式实现融资。
(2)近3个会计年度连续盈利；
(3)最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；
(4)已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；
(5)最近三年没有重大违法违规行为；
(6)资产负债率超过85%的企业发行企业债，不予受理，但主体信用级别达到AAA，可适当放宽要求；
(7)对于已发行过企业债的企业而言，前一次发行已募足，未擅自改变资金用途。
2、发债规模：
累计债券余额不超过企业有效净资产（不包括少数股东权益）的40%。
企业债、短融/中期票据、大小公募公司债、可转债、可交换债等债券品种受发行规模累计不得超过净资产的40%红线要求。
在实际业务中，通常会听到40%的红线要求，即“累计发行债券余额不得超过其净资产40%”，那么，这一要求是属于单项衡量指标呢，还是整体衡量要求呢？
通过与相关业界专业人士交流，笔者得出这样的结论：40%的红线要求是整体负债衡量，是对发债总额度的控制，分子包括公开发行的企业债、公司债券和中期票据（主体评级AAA级以上的省级平台可不计算中期票据），另外，发行人为其他企业发行债券提供担保的，按担保额的三分之一计入平台公司的累计债券余额。
实际上，40%的要求不是监管部门制定的政策指标，其最终源于《公司法》第153条 “公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件”的规定，具体对应的是《证券法》第十六条的规定，即“公开发行公司债券，应当符合下列条件：（二）累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；”。
然而，目前40%这一指标已经实际上“名存实亡”了，一方面是有些债券品不占用40%的额度，比如超短融的发行规模就不计算在里面，短融之前算但是目前已经不算了，这是个政策上逐步放松的过程；另一方面我国的债券市场是“三足鼎立”的，不同监管部门之间，比如交易商协会和交易所对于这一指标的口径把控标准也不一致，比如在交易所发行公司债时，很多情况下并不考虑在交易商协会注册中票的规模。本来在2015年证券法讨论修改草案的时候，40%的比例限制可能会被取消，但是后来因为发生“股灾”、推进注册等因素，很多本要修改的内容和条款都被搁置了，到目前征求意见稿的版本仍未完成修法流程。
3、募集资金用途
资金投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。总体来看，募集资金应符合如下规定：
企业债券募集资金可以用于固定资产投资、收购产权（股权）、调整债务结构（偿还银行贷款）、补充营运资金，不得用于弥补亏损、非生产性支出，也不得用于房地产买卖、股票买卖、期货交易风险性投资。
关于募资用途用于固定资产投资项目的，累计发行余额不超过项目总投资的60%(棚户区改造项目不超过项目总投资的70%);用于收购产权(股权)的，比照60%执行;用于偿还银行贷款的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明;用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%。募投项目必须符合国家产业政策和宏观调控要求，符合固定资产投资管理有关规定。
4、担保要求、承销团要求、评级要求：
公开发行必须要有评级，担保不是必须要求。目前发改委对于主体AA-及以下的的企业需强制担保，同时鼓励企业以自身拥有的土地进行抵押和第三方担保等多种形式作为增信措施。
5、其他
(1)债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平；
(2)应收账款、其他应收款、长期应收款方面：重点关注以上科目余额合计超过净资产的40%；应收账款类科目和在建工程合计超过净资产的60%的，不予受理。
（三）审批方式
1、申报
央企的申请材料直接申报；
国务院行业管理部门所属企业的申请材料由行业管理部门转报；
地方企业直接向省级发展改革部门提交企业债券申报材料，抄送地市级、县级发展改革部门。
省级发展改革部门应于5个工作日内向国家发改委转报。
根据最新发改委规定《企业申请企业债券“直通车”机制的通知》（发改办财金[2016]628号），试点的20个市/县的企业可申请“直通车”机制，即直接向国家发改委送交材料申请发债。
2、审核
国家发改委对申请材料进行审核；
3127号规定省级发展改革部门应于5个工作日内向国家发改委转报；
从省级发展改革部门转报直至发改委核准，应在30个工作日内完成（情况复杂的不超过60个工作日），其中第三方技术评估（中债登）不超过15个工作日。
两条豁免条款：
i. 符合条件的企业债券可豁免委内复审环节；
ii. 符合条件的企业债券可直接向发改委申报发行债券（须同时抄送省级发展改革部门，由其并行出具转报文件），大幅度简化了审核流程。
三、交易商协会债务融资工具
城投企业在交易商协会主要是发行中票、短融及PPN等品种。对于城投类发行主体，交易商协会核心要求在于“六真原则”。此外，若发行主体所在地政府满足“债务率不超过100%”或“负债率不超过60%”两个条件之一，其行政级别亦不受限制。
（一）六“真”原则
2008年10月，交易商协会制定“六真”原则，是指“真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债、真现金流”六原则，即：明确要求申请企业不得为“空壳”公司，需内控完善，业务经营和公司财务具有独立性；公司资产必须存在能产生现金流和利润并保证偿债的经营性资产，不能全部为公益性资产；必须是公司或下属子公司正常经营的项目，要避免为融资而将项目主业临时并入的情况；政府具有明确的支持措施，且措施落实到位；要有明确、可信的偿债计划，具体体现为非经营性收入是否超过30%，地方政府债务率是否低于100%；公司必须有稳定、真实的现金流。
2012年3月，交易商协会对平台公司发债还严格按照银监会厘定的名单和六真原则，但到7月初，可发债平台的名单放松为四类，一是产业类公司，如从事高速公路、铁路行业，有真实的现金流入；二是全民所有制企业；三是从事保障房建设；四是国发19号文明确允许融资的，如地铁、轨道交通等。交易商协会规定，这几类企业可以由主承销商预沟通，在正式注册材料报送前与协会沟通情况。
2014年3月，交易商协会主承销商会议上商定，拟对城投类企业所在地方的行政级别不进行限制，只需符合六真原则，且需满足地方政府级债务率不超过100%或负债率不超过60%，拟放开省级以下城投债类企业发债条件。
（二）对于城投企业的业务要求
城投企业主营业务有一级土地整理和基建类业务
一级土地整理业务：
1. 不能承担土储职能、不能搞土地平衡；
2. 不能以土地出让金作为偿债来源、按合同约定数额获取报酬；
3.不得与土地使用权出让收入挂钩；
4. 不得以项目所涉及的土地名义融资或者变相融资。
基建类业务应明确：
1. 项目是代建还是自建，自建公益性项目需扣除，代建项目无回购需扣除；
2. 是否按协议回款，是否回款过慢；
3. 是否签订合规协议，是否涉及违规使用政府购买服务；
4. 是否以土地出让金平衡，或以土地资产注入抵回购款；
在业务模式上，需要注意，土地一级开发一般需要跟政府签订框架协议或者委托书；基础设施建设理论上需要每单项目单独与委托机构签订合同或协议，或者在框架协议或委托书基础上将项目清单、回款计划等作为协议附件；土地一级开发一般以成本加成确认收入，在项目启动时，并没有明确的成本金额以及未来的收入金额，待整理的土地出让后，根据土地开发成本按一定加成比例确定收入金额；基础设施建设在启动时，即明确何时交付，以及交付后的相应付款规则。
这两类业务，城投公司在收入方式上也有所区别，土地一级开发整理主要按照按照成本加成模式获得盈利，待土地出让后，按一定加成比例确认收入金额，在收入确认上，一般以土地出让或土地移交土储机构时间确认收入；而基础建设除了按照成本加成模式，根据代垫成本加成一定比例确认回购金额外，还可以根据项目建设合同，在建设之初就明确回购金额，基础设施建设一般以合同交付时间或基建项目验收时间确认收入。
土地一级开发整理
（三）城投企业的发行额度及期限
（1）额度
目前对于发债总额度的把控这一问题，交易商协会这边，越来越有点像银行做“授信业务”的风格了。也即先确定一个总体可发债额度，然后在这个额度之下控制发行节奏、品种和规模。在确定具体额度上，针对城建类企业，目前协会会把中债资信的内部评级作为一个重要的参考，如果一个城投企业的公开评级比较低，比如说连A都不到，那在中债资信这边，可能连BBB都达不到，这就可能导致这个企业的发行规模连2亿元都达不到，这么低的额度实际上是把债券融资的方式收得很紧了。
出现下列情况的可能被交易商协会建议调减额度：
债券融资工具余额在最近一年有息债务中占比超60%
近三年平均营业收入或经营性现金流入小于短期债券余额
近三年平均营业收入或经营性现金流入小于各类债券余额的20%
各类债券余额超过有效净资产
剩余可用授信额度低于短期债券余额
此外，交易商协会在注册额度方面也会考量和其他债务融资的占比情况，比如债券融资工具余额在最近一年总债务中占比超60%；例如可能关注“债贷比要求”，建议协会产品总额度与银行存续贷款额度基本在1:1或银行贷款更多，不建议协会总额度大于存续贷款，避免企业过度依赖债券融资导致可能出现未来偿债压力比较集中的情形。非传统融资余额占有息债务比重超30%会构成高度关注风险，应设计产品逐步进行置换，但每期资金用途偿还非标产品原则上不得超过50%；
（2）期限
交易商协会测算发行人未来5年到期债务的分布情况，避免出现某一年集中兑付压力太大。
（四）募集资金用途
交易商协会的债务融资工具主要资金用途包括偿还金融机构借款、项目建设以及补充流动资金等，不过每类资金用途都有比较严格的限制。
（1）偿还金融机构借款
如果发债资金用途是用于偿还金融机构借款，这实际上并未增加发行人的融资敞口额度，即发债总额度上没有变化，符合监管控制总量的要求，因此比较容易通过监管审批。
这一用途又可以细分不同的方向，比如偿还银行借款、偿还债券或者非标准化产品，偿还不同的融资类型也有不同的具体要求。
如果用于偿还银行借款，如果是主承销商（银行）贷款，为了防止道德风险，要求还主承贷款比例一般不能超过20%；此外，在2017年7月15号之前，交易商协会实际上对于募集资金用不会作实际性审核，但由于清理隐性债务的力度加强，加之湖南省的城投发行的债务工具涉及增加地方政府隐性债务，被审计署点名，交易商协会按照2017年7月15号为界限进行了新老划断，如果归还此后借款的，需要穿透看资金实际用途，如果是非公益性项目的则允许，公益性项目则不允许；如果归还100%存单质押借款，则不允许。
如果是债券，目前债券监管部门都有一个“默契”，即如果是归还“自家”品种的债券，则是一般可以的，如果是其他部门监管的品种，则未必可以通过。交易商协会也是如此，如果资金用途是归还债务融资工具的资金更容易获得通过，但是要求对应的债务融资工具接近到期或者专户监管，如果是归还非协会的债券品种，比如企业债或者公司债，则可能一事一议。
若是用于归还信托计划、资管计划等非标准化产品的融资，也是可以的，但是协会要求发行人非传统融资的规模占比不超过50%，而且不能触发其他比较明显的风险预警指标。
另外，在募集资金用途上还应当注意的是，有些红线不能触碰，包括不得用于偿还一类债务（即19号文中规定的，融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务）、涉房地产项目以及股东借款。
（2）项目建设
城投企业发债募集资金用于项目建设的，项目应为具有经营性现金流的非公益性项目，同时需披露项目基本情况、合法合规性、总投资额度、已投资额度、资本金到位情况、资金来源、资金缺口匡算、项目总体进度、市场化补偿机制、拟使用募集资金额度及项目收益情况等。
此外，需要根据收入回款情况等测算的IRR需高于同期贷款利率。
（3）补充流动资金
补充流动资金必须有实际需求，而且需要用财务数据来匡算流动性资金缺口。
通常在计算流动资金缺口时，首先会根据近三年营收、毛利测算发行人的营业成本；其次，再测算累计资金需求，这个需求根据测算出的营业成本乘以一个现金系数得出累计资金需求，这个现金系数主要是为考虑往来款对于现金的影响，比如0.8；然后，根据累计资金需求除以存货周转次数测算实际资金需求，其中存货周助次数根据成本除以（期初存货+期末存货）算出；最后在实际资金需求额的数据上，扣减自有资金，即测算得出流动资金缺口。
需要注意的是，在具体计算上，不能用城建类业务板块数据来测算补流缺口，匡算需求时必须用有实际经营的具体子公司或板块来测。
四、交易所公司债
（一）主要监管政策变迁
2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，其中第六十九条明确规定发行人不包括地方政府融资平台，但在实际操作中，证监会对已经退出银监会平台的类平台公司有所放松，并于2015年7月底制定了相应的甄别标准，有以下两种情形的发行人不得发行公司债券：一是被列入银监会地方政府融资平台名单（监管类）；二是最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。“双50%”的标准中只要有一条满足比重低于50%即可，例如平台公司和平台公司之间资金拆借较多，如果这部分经营活动现金流计入基数，现金流低于50%的红线就比较容易满足。
2016年9月2日，“双50%”标准改为“单50%”标准：上交所对地方融资平台的甄别标准进行了修订，一是将“双50%”（最近三年政府的现金流入及所属地方政府的收入占比均超过50%）调整为“单50%”（所属地方政府的收入超过50%）；二是调整指标计算方法，发行人计算政府收入占比，除了可采取报告期内各年度政府收入占比的算数平均值外，也可采取“加权平均法”（各年度源自地方政府的收入总额/各年度营业收入总额）。这一个指标的调整，从监管角度而言，一是上调门槛是为防范地方政府债务风险，进一步规范公司债券市场发展，二是因为现金流指标容易被粉饰、被人为调整。
放宽“借新还旧”城投企业限制：对于六个月内到期的债务取消“单50%”限制，2019年3月份，上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松，对于用于借新还旧的发债申请，可以不受政府收入占比50%的上限限制，并滚动发行，但是交易要求募集资金用途仅限用于偿还交易所公司债。
近期，传闻有券商接到证监会窗口指导，2019年9月19日以后受理的私募公司债，规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产40%测算额度。同时，按照新老划断政策，9月19日之前受理或已拿批文的私募债，不受该窗口指导影响，可以按约定用途使用。城投平台发行私募公司债的募集资金用途受到一定限制。
（二）发行条件与要求
公司债分为可以公开发行和私募发行，在发行条件也有所区别，其中公募发行又可以分为大公募和小公募。
1.发行主体
2015年1月《公司债券发行与交易管理办法》出台前，发行主体包括四类：
1）境内证券交易所上市公司；
2）发行境外上市外资股的境内股份公司；
3）证券公司；
4）拟上市公司。
管理办法出台后，将前述主体扩大至所有公司制法人。但依照《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），交易所市场公司债发债主体排除地方政府融资平台公司。
私募公司债的发行主体，证券业协会实行负面清单制，承销机构项目承接不得涉及负面清单的范围。
2.发行条件
公司债券发行交易管理办法实行后，发行门槛大幅降低，交易所公司债分为面向公众投资者公开发行的“大公募”、面向合格投资者公开发行的“小公募”、面向特定投资者非公开发行的私募公司债三种。
大公募发行人需具备以下条件：
1）发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实；
2）发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍。对于需要编制合并财务报表的公司，其可分配利润是指合并报表归属于母公司所有者的净利润。
3）债券信用评级达到AAA级。
如未达到上述条件的发行人仅能发行小公募债。
公开发行公司债券（包括大公募和小公募），应当符合下列条件：
1.净资产
股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元。
净资产指实际发行前最近一期的净资产，对于需要编制合并财务报表的公司，指合并报表所有者权益，含少数股东权益。
2.债券余额
发行人累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十。
发行人及其子公司发行在外的债券余额全额计算。
累计债券余额原则上以债券面值为准，对于可转债、可交换公司债券等股债混合型品种，其账面价值与面值差异较大的，可以债券账面价值为准。
累计债券余额的债券计算范围，具体如下所示：
3.可分配利润
最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。
对于需要编制合并财务报表的公司，可分配利润指合并报表归属于母公司所有者的净利润
4.募集资金投向
公司债券募集资金可以在发行人及其合并报表范围内的子公司范围内统筹使用，其用途有如下限制：
5.债券利率
债券的利率不超过国务院限定的利率水平，主承销商应当在核查意见中估算预计利率区间。
6.禁止性情形
存在下列情形之一的，不得公开发行公司债券：
1) 最近36个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为；
2) 申请材料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
3) 对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态；
4) 前一次公开发行的公司债券尚未募足；
5) 违反本法规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途；
6) 严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形；
7) 发行人属于地方政府融资平台公司。
（三）交易场所
沪深交易所、全国中小企业股份转让系统
（四）发行审核流程
《公司债券发行与交易管理办法》取消了保荐制和发审委制度，申请文件报送主体由保荐机构改为发行人和主承；申请文件目录中的发行保荐书改为主承出具的核查意见。证监会审核期限为自受理之日起三个月内做出是否核准发行的决定。
在审核程序上，“大公募”、“小公募”实行分类管理制度：
·大公募的审核流程：由证监会公司债券监管部对是否受理进行审核并决定，证监会对是否核准公司债发行做出决定。
·小公募的审核流程：相较于面向公众投资者的审核流程更为简化。发行人需先向沪、深交易所提交公开发行并上市申请材料，由交易所对是否符合上市条件进行预审，预审通过后，发行人向证监会报送行政许可申请材料，证监会将以交易所预审意见为基础简化审核流程。如果交易所出具预审意见后，发行人发生重大事项变更的，亦应及时先向交易所报告。证监会为方便发行人，相关行政许可申请受理及批文均放在交易所现场办理。
（全文完）
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