摘要：
6月20日，2018 年天津市红桥区棚户区改造专项债券(一期)通过财政部上海证券交易所政府债券发行系统成功发行，标志着自财政部、住房城乡建设部3月1日联合印发《关于印发<试点... 
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6月20日，2018 年天津市红桥区棚户区改造专项债券(一期)通过财政部上海证券交易所政府债券发行系统成功发行，标志着自财政部、住房城乡建设部3月1日联合印发《关于印发<试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法>天津静海区债权项目的通知》以来，全国首单棚改专项债正式落地。
本期棚户区改造专项债券，对应项目为天津市西沽南片区棚户区改造项目和天津市红桥区西于庄地区棚户区改造项目，期限5年，预计融资规模为108亿元，本期发行规模15亿元，未来偿债资金主要来源于土地出让收入。
根据项目融资计划、建设情况等进行测算，预计土地出让收入对项目总融资成本的覆盖倍数为1.52，项目自求平衡情况较为良好。从发行情况来看，本期债券全场认购倍数达2.69倍，券商合计投标量15.5亿元，票面利率3.88%，低于同场发行的同期限普通专项债券22BP。
棚户区改造专项债券是继土储专项债、收费公路专项债后，财政部推出的又一项目收益与融资自求平衡专项债券试点创新品种，为地方政府筹措棚户区改造建设资金提供天津静海区债权项目了新的范式。棚户区改造是现阶段国家重点支持的民生工程之一，成功融资是项目实施的重要前提，目前，地方政府融资需求较为强烈。
除棚改专项债外，本次天津市还发行了政府一般债券、政府专项债券、土储专项债，规模分别为72.69亿元、70.8亿元、162.02亿元，发行利率在3.56%至4.29%之间。本次发行券商类承销商认购踊跃，共计投标501.2亿元，达发行规模的1.56倍, 中标17.25亿元，占发行规模的5.38%，表明随着地方债市场的发展，该品种的投资、配置价值正日益得到证券公司及其客户的认可。
几个要点快速了解棚改专项债
棚改专项债券是地方政府专项债券的一个创新品种，募集资金专门用于棚户区改造，偿债资金来源也是棚改项目对应的相关收入。相较于一般的地方债，棚改债在偿债资金来源、期限、特殊条款等方面具有不一样的特征。
什么是棚户区改造?
按照28号文的规定，"棚户区改造，是指纳入国家棚户区改造计划，依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程，包括城镇棚户区(含城中村、城市危房)、国有工矿(含煤矿)棚户区、国有林区(场)棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等"。这里实际上明确了棚改专项债券的募集资金用途范围。
这个定义中包含了几个比较关键的要素信息，天津静海区债权项目我们对此进行简要梳理。
(1)国家棚户区改造计划
实际上在一般的城投债投资中，投资者已经普遍意识到"国家棚户区改造计划"的重要性，甚至在投资棚改类城投债的过程中，首先需要确认的就是是否已经纳入"国家棚户区改造计划"。
那么什么是国家棚户区改造计划?
2015年6月，国务院印发《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》(国发〔2015〕37号)(下文简称国发37号文)，该文件中明确要求省级政府"制定城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设三年计划"。
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一般认为，省级住建厅划定的棚户区改造计划对应的棚改项目，即可认为列入国家棚户区改造计划。
(2)棚户区改造的三大工作分类
按照28号文的定义，棚户区改造包括三大工作:棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用。
棚户区征收拆迁，实际上是土地收储过程中的"征购"流程，也就是"收购国有土地"的过程;在这个过程中必须给予原土地使用权人合理补偿，因此就有了棚改的第二块工作"居民补偿安置"。(关于土地储备的详细内容，可以参考我们前期报告《再看土地储备的前世今生》)
居民补偿安置，目前主要包括两种主要模式，一是原地或异地开工安置，也就是建设新的房屋提供给被征收的居民;二是货币化安置，国发37号文明确鼓励积极推进棚改货币化安置，主要包括三种方式，直接货币补偿、政府组织棚改居民购买商品住房、政府购买商品住房(具体可参见住建部和财政部联合印发的《关于明确棚改货币化安置统计口径及有关事项的通知》(建保[2016]262号))，实际上是对存量住房(既包括存量商品住房，也包括存量政策性住房)的库存去化。
相应的腾空土地开发利用，根据28号文后文中对专项收入的定义，这里的土地开发利用与一般的土地开发不同，应该包括两块内容，一是土地一级开发，即对征购的土地进行平整和和基础设施的配套建设等工作，完成一级开发的土地被称为"熟地"，可由土储机构出让，对象包括棚改主体和其他市场主体(如果市场主体摘得土地，土地出让收入对应棚改专项债券的偿债来源);二是土地二级开发，如果由棚改主体通过招拍挂拍下(某些特别的供地条件可能会仅限于棚改主体拍下土地并进行二级开发)，可以进一步进行商业开发(二级开发)，对应的一些收入可以计入专项收入，作为棚改专项债的一种偿债来源。
(3)棚户区的范围
28号文规定的棚户区改造范围既包括一般意义上的城镇棚户区(含城中村、城市危房)，还包括国有工矿(含煤矿)棚户区、国有林区(场)棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等，这些棚户区类型的共同特点是土地产权为国有土地，也就是不包括农用地或集体用地。
棚改专项债有哪些特殊之处?
(1)偿债资金来源包括商业设施销售、租赁收入
28号文规定:"以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入、专项收入偿还的地方政府专项债券"，"专项收入包括属于政府的棚改项目配套商业设施销售、租赁收入以及其他收入"。
也就是说，棚改专项债券的偿债资金来源包括两个部分，一是对应土地出让收入，这部分资金纳入政府性基金预算管理;二是配套商业项目的销售、租赁等专项收入，比如棚改项目经常可见安置住房配套的商铺和停车位的销售或出租收入，棚户区对应土地一级开发过程中形成的地下综合管廊等资产的租赁收入等。
(2)棚改专项债券期限可以超过15年
28号文规定:"棚改专项债券期限应当与棚户区改造项目的征迁和土地收储、出让期限相适应，原则上不超过15年，可根据项目实际适当延长，避免期限错配风险"。
财政部之前引发的项目收益专项债券三大文件包括:《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》(财预〔2017〕62号)、《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》(财预〔2017〕97号)、《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号)。
土地储备专项债券和收费公路专项债券的期限均不的超过15年，而棚改专项债券则"可根据项目实际适当延长"，实际上是首次允许突破15年上限。
(3)可设置提前偿还条款
28号文允许棚改专项债券约定提前偿还债券本金的条款，土地储备专项债券的文件(62号文)中也有相同规定，但是目前尚未有提前偿还条款的地方债发行。
(4)可以周转偿还
周转偿还意味着，地方债到期后，如果债券对应项目无法实现收入或者实现的收入尚无法覆盖本息偿付，地方政府可以在专项债券限额内，继续发行棚改专项债"周转偿还"。
中国版"市政收益债"
此次试点发行地方政府棚改专项债，是继土地储备、政府收费公路专项债之后第三个全国性的中国版"市政收益债"品种，是又一惠及民生的重大"金融工程"。
而且，更值得提出的是，此次债券发行方式日臻完善，防范风险的意识也更加增强，为保证该债券发行运行在规范健康轨道上，财政部做出了发债期限与棚改项目配对、确保偿债收入来源、专户管理、市场化公开发行等四项政策规定，可有效避免期限错配风险，克服无序规划与过度融资，从根本上堵塞过度发债、挤占挪用和营私舞弊等问题出现。
很明显，此次发行棚改专债在制度上有了可靠的保障，将会产生重大社会经济作用:首先，该债券依靠对应项目取得的政府性基金或专项收入偿还，明确了偿债资金来源，有利于锁定专项债券风险范围，切实保护投资者合法权益。
其次，为地方政府打开了合法举债的"前门"、堵上了非法举债的"后门"，有利于进一步增强地方政府债务规范管理意识和举债行为，有效遏制地方政府违法违规融资担保行为，可防范财政金融风险。再次，有利于缓解地方政府棚改资金困难。
今年《政府工作报告》提出，2018年启动新的三年棚改攻坚计划，开工580万套，棚改资金需求量大，将专项债发行到位，可有效破解棚改融资困难，破解当前政府财政拨款、土地出让金净收益及国家政策性银行贷款等融资方式显现的资金规模不够、持续性不足等困局，确保棚改顺利推进，有利于进一步改善民生，增强党和政府在人们心目中的形象，确保民众安居乐业和社会稳定。
而且，棚改债发行也将对金融机构产生较大影响，之前地方政府棚改资金主要由国有平台公司向国家政策性银行进行贷款，占棚改项目投资的比例达到97%以上，国家、省级财政仅提供2%至3%的棚改专项补助及配套资金。显然，国家政策性银行在棚改上承担了较大的资金压力。
而棚改债券发行无疑将有效拓宽资金来源，使资金压力由单一政策性银行向所有金融机构、企业或全体民众转移。这就是说，棚改债券既可由所有银行金融机构、国内所有企业认购，也可由居民个人购买，这既拓宽了棚改资金渠道，也大大缓解了政策性银行压力，更可破解棚改融资瓶颈。
当然，如果银行金融机构认购债券过多，也等于变相增加了资金压力和负担，其结果必然会使金融机构丧失一定的资金主动权和灵活性，对实体经济发展不利;尤其在利率市场化、银行存款增长放缓及融资成本上升情况下，银行购买低利率棚改债券，远比信贷投放获利低，对银行金融机构依然存在利差倒挂现象，也是商业性金融机构依然承担了一定的政策性职能，影响盈利能力。
很明显，尽管棚改债发行可能对金融机构形成一定负面影响，但金融部门应树立高度的政治意识和大局意识，深刻认识到棚改在加快我国城镇化建设、缓解城市二元结构矛盾、提高城镇综合承载力及发挥稳增长、拉动投资和消费增长中的巨大作用，全力积极参与棚改:
一方面，棚改将成为金融部门融入城镇化建设的重要渠道，也为未来信贷投入城镇化建设提供了方向，对此金融机构要抓住发行棚改债机会，一是积极认购债券，助力棚改债券发行任务的完成;
二是对棚改配套相关设施加大信贷投入力度，为棚改总体目标完成提供有效支持。
另一方面，发挥金融整体合力，综合金融服务整体优势，为棚改提供全方位金融方式，主要在资金流向、结算支付、贷款利率、服务效率等方面提供方便或优惠，让利于民，有效降低棚改成本，发挥金融支持保障作用。
综合自:华尔街见闻、证券时报、雪球、一牛财经