摘要：
周观点 | 转债供需边际改善本周，正股单边修复行情遇阻，转债随之小幅回调。分行业来看，转债与正股涨跌幅错位明显，正股红利因子&上游资源表现占优（个券分布相对缺乏），转... 
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周观点 | 转债供需边际改善
本周，正股单边修复行情遇阻，转债随之小幅回调。分行业来看，转债与正股涨跌幅错位明显，正股红利因子&上游资源表现占优（个券分布相对缺乏），转债市场当中，汽车和军工板块涨幅领先，TMT板块表现较弱
转债估值方面，本周转债估值分化显著，偏债型品种调整明显，但偏股型品种略有拉伸。转债百元溢价率为22.29%，环比下降0.32个百分点，处于2020年以来38.5%的分位数水平。
值得关注的边际变化
其一，伟24转债、湘泵转债正式发行，转债新券时隔一个月后终于恢复。其二，转债价位回调，但成交更为活跃。其三，尽管固收+基金发行未能恢复至往年同期较高水平，但相比于去年四季度的低迷情况已有明显改善
策略：高YTM&出口链品种或具有相对较强确定性
本周，利群转债意外调整不下修窗口期，但有先例可循，底层下修动因主要为规避回售，可适当关注相关可能下修标的。
转债估值依然位于左侧，未来修复可期，但不会一帆风顺。转债估值修复之后遭遇波动，大规模&低价弱资质转债遭遇明显调整，固收+投资者情绪仍较为谨慎，短期内仍建议以安全品种为主来满足加仓需求。在偏债板块，高YTM转债、高股息品种以及稳健增长品种具有相对较强的防御属性。同时，临近季报期，市场重点关注业绩兑现程度，若板块主线寻找顺利&后续政策持续超预期出台，可逐步向弹性仓位转移，伺机依托高股性品种博取收益。在偏股板块，出口链条、上游资源品种仍然值得重点关注。
个券配置
其一，高YTM转债仍为首选，相关典型标的包括山鹰转债、蓝帆转债、鹿山转债等。其二，转债估值修复难以一帆风顺，低纯债溢价、底仓配置型品种的防御属性相对占优，如闻泰转债、隆22转债等。其三，监管高分红要求&上市公司提升分红比例的提案或将陆续出现，红利因子或将继续占优，可适当关注平煤转债、中特转债等。其四，开年出口延续走强趋势，且基数效应下，这样的趋势有望强化，叠加海外逐步进入补库周期，出口链条值得重点关注，如松霖转债、耐普转债等。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
3月25日-29日，正股单边修复行情遇阻，转债随之小幅回调。本周权益市场遭遇自2月底部反弹最大回调，周四、周五有所企稳。转债市场表现中规中矩，基本符合产品特性。截至2024年3月29日，中证转债指数收盘价为387.62，较3月22日环比下跌0.49%，而万得全A同期下跌1.45%。从全年维度来看，中证转债指数开年以来下跌0.94%，万得全A同期下跌2.16%，转债跌幅相对较窄。
分行业来看，转债与正股涨跌幅错位明显，正股红利因子&上游资源表现占优，转债市场当中，汽车和军工板块涨幅领先，TMT板块表现较弱。3月25-29日，转债与正股涨跌幅存在明显错位现象，权益市场表现较强主要是为高股息&上游资源板块，包括有色、石油、家电、公用等，但转债缺乏核心标的，整体表现较弱。转债市场当中，表现占优的行业主要涵盖汽车、国防军工、美容护理、银行和食品饮料等，其中汽车板块表现主要系卡倍转02、海泰转债支撑。此外，TMT板块（计算机、传媒、通信）转债跌幅较大。
3月25日-29日，转债市场估值显著分化，偏债型品种调整明显。截至3月29日，80元平价对应的估值中枢为40.85%，相较3月22日环比下降0.84个百分点；100元平价对应的估值中枢为22.29%，环比下降0.32个百分点；而130元平价对应的估值中枢环比拉伸0.16个百分点，至5.16%。
从分位数来看，各价位转债估值分位数继续处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于60-65%左右，而2020年以来80元-130元平均对应转债估值分位数均处于45%以下。
其他值得关注的边际变化
2.1 转债供给迎来久违修复
3月最后1周，伟24转债、湘泵转债正式发行，转债新券时隔一个月后终于恢复。3月通常是转债市场年内发行的小高峰，但自去年8月底再融资新规发布以来，转债供给受到显著约束，季节性规律明显减弱。3月15日，证监会发布严控IPO准入细则，尽管未直接发布转债相关文件，但市场难免会担忧转债发行也受到波及。
那么我们应该如何看待这一现象呢？首先，转债供给受限表面上利好转债估值，但在长期供给节奏放缓的预期下，转债市场因缺乏新鲜血液&偏小众的特质，吸引新进资金的能力或有所下降，从而拖累转债估值。因此，转债供给后续能否恢复常态将成为系统性估值影响因素，后续需要持续跟踪。其次，目前转债市场仍有14只存量批文，其中大多是去年四季度以来新获注册，转债供给存在温和修复空间。此外，部分预案可能会参考伟24转债大幅削减募集规模的案例，来登陆转债市场。
最后，转债预案结构的变化也可以适当关注。我们统计了去年再融资新规以来新发董事会预案&新获交易所审核通过&新获证监会注册的转债行业分布，与存量转债行业分布做对比，可以发现，金融、农牧转债这些存量规模较大的板块，较难获得供给补充。而电子、化工、汽车、机械、电新等领域，则是新增预案重点分布的板块。对于投研人员而言，我们一方面需要保持相关领域的关注度，以应对潜在供给。另一方面，这些领域与“新质生产力”或“设备更新”的主题相关度较高，可能在中长期继续成为转债核心供给板块，转债市场资金流入相关领域的可能性相对较大。
2.2 转债价位回调，但成交更为活跃
从价格结构来看，全市场转债价格中位数小幅下降至112.17元，100-110元是转债市场分布最多的价位。截至2024年3月29日，全市场转债价格中位数为112.17元，加权平均值为111.58元，算术平均值为118.53元，分别环比下跌1.08%、0.68%和1.05%。100-110元是转债市场分布最多的价位，占比由上周的32.53%上升至33.64%。
3月25日-29日，转债市场成交规模和换手率中枢有所回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周的414.33亿元上升至508.03亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为4.34%，环比上升0.81个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.57%，环比上升0.40个百分点。常规品种和炒作品种交易热度均上升
2.3 固收+基金募集边际回暖
尽管固收+基金发行未能恢复至往年同期较高水平，但相比于去年四季度的低迷情况已有明显改善。截至2024Q1，固收+基金（一级债基、二级债基、偏债混合、转债基金）累计募集规模约450亿元，仍显著低于去年同期的724亿元，但要明显超出23Q2-Q4任一季度的发行规模，同时也是2022年以来第三大单季募集规模。
本周，利群转债于3月28日发布公告，将此前约定的不下修区间提前终止，并宣布从下周一开始重新累积下修进度。这意味着，该转债在接下来达成下修条款之时，大概率倾向于执行。且发行人当前未持有转债，在股东大会表决之时，基本上具有决定权。尽管此类情形极为罕见，但实际上此前已有蓝盾转债调整窗口期的先例。2022年10月20日，蓝盾转债约定至22年底之前不下修，且从2023年1月1日重新起算。23年1月13日，蓝盾转债提议下修，因不满触发条款所需的15日触发，发行人决定向前调整起算日，由2023元旦改至2022年12月21日。随后，深交所发布关注函，但发行人表示修改日期的出发点在于合理维护各方合法利益，并最终得以如期下修。
利群转债调整下修窗口期的主要原因可能是转债即将进入回售期，为避免潜在实质回售压力，发行人最终选择通过下修来规避。据此，我们统计了转债价格较低&即将/已进入回售期&正在累积下修进度/即将进入下修起算区间的品种以供参考。
市场低迷的环境下，除部分炒作品种抛压显著之外，规模较大的弱资质低价转债也显著回调。我们观察本周回调居前的转债发现存在两大特征，一是泰坦转债、丽岛转债等高价炒作品种下跌明显，此类品种本身波动较为剧烈，随市场回调下跌实属常态；二是部分标的本身资质虽较为一般，但在无明显信用事件发生的情况下，回调幅度却显著超过正股，如精工转债、芳源转债等。这可能主要系部分低价配置机构最终选择将这些标的出库。此外，中装转2、塞力转债、思创转债等负面相对较多的个券在正股拖累下同样回调明显。这意味着，随着逐步进入年报季，投资者更加担心正股审计报告出现超预期风险，如*ST/ST、问询函等。
综上，转债策略方面，转债估值依然位于左侧，未来修复可期，但不会一帆风顺。转债估值修复之后遭遇波动，固收+投资者情绪仍较为谨慎，短期内仍建议以安全品种为主来满足加仓需求。在偏债板块，高YTM转债、高股息品种以及稳健增长品种具有相对较强的防御属性。同时，临近季报期，市场重点关注业绩兑现程度，若板块主线寻找顺利&后续政策持续超预期出台，可逐步向弹性仓位转移，伺机依托高股性品种博取收益。在偏股板块，出口链条、上游资源品种仍然值得重点关注。