中金 • REITs | REITs年报背后隐含哪些增量信息？

中金 • REITs | REITs年报背后隐含哪些增量信息？ 29只公募REITs披露年度报告。本次年报在信息披露质量方面明显提升，我们在本文中将从经营基本面、可供分配拆解、资产重评估以及投资者结构变动等关键要素剖析年报增量信息。 宏观经济慢复苏背景下，项目经营在波折中复苏。1）仓储物流：供给冲击下，2023年物流地产市场租金增长和去化整体承压。得益于资产优异禀赋、管理人主动管理贡献以及大租户稳定性，上市物流仓储REITs全年经营整体保持韧性。2）产业园：由于宏观经济、行业供给增加以及企业租户自身降本增效、调整租赁策略等因素影响，2023年产业园REITs出租率以及新签租金水平整体承压。3）保租房：保租房作为长久期、经营波动相对较小的资产类型，2023年二级表现与经营表现均显示出韧性。4）高速：受益于居民出行回暖，2023年高速项目经营表现修复。5）环保与能源：民生关联度高的水务、生物质项目盈利基础坚实，生物质受机组检修、极端气候等小幅影响。能源方面，鹏华深圳能源再次印证“以气定量”下业绩确定性，风光项目虽有季度间资源条件波动但全年盈利均符合此前预期。 全年可供分配整体符合预期，部分管理人主动调增力保投资人收益。据年报披露，我们测算29只REITs项目中有25只REITs2023年调整后可供分配达成率达到或超100%。过往项目分红表现来看，当前REITs产品的分红波动低于底层项目的经营波动，主要得益于期初现金及相关科目的调整。 资产评估值整体下修。根据估值报告披露，大部分项目23年评估值较22年（或招募书披露值）有所下滑，其中产权类平均下滑4.2%，经营权类下滑4.7%。我们认为资产评估值下修与估值方式以及估价师对于经营预期变化有关。此外，本次估值报告首次披露了全周期运营净收益现金流，我们认为这为投资人提供后续经营指引，但其准确性或仍有待后续经营验证。 资金偏好保持分化。保险与券商投资人持有流通份额占市场半数以上，私募机构23年参与度显著提升。不同资金偏好仍保持分化，保险和券商更偏好市值较大及基本面稳健项目，而产业资本则更偏好配置核心区域资产。 风险 经营改善不及预期；市场扩募扩容不及预期；无风险利率大幅上行。 全年基本面回顾及展望：在波折中复苏 物流仓储 供给冲击下，2023年物流地产市场租金增长和去化整体承压。供给方面，由于受到22年部分项目延期入市等原因影响，23年中国物流地产迎来供给高峰，根据红土盐田港REIT年报披露，2023年全年非保税高标仓新增供应规模达到2,161万平方米；需求方面，2023年宏观经济整体仍处于恢复阶段，内需恢复仍需时间，叠加外部环境变化，影响外贸进出口（主要为欧美线）。在供需两端共同作用下，行业整体租金增长和去化承压。尽管行业承压，上市物流仓储REITs全年经营则整体保持韧性，中金普洛斯REIT、红土盐田港REIT和嘉实京东REIT截至2023年末的出租率为89.6%、95.9%、100.0%，高于行业平均，我们认为仓储REITs经营韧性主要得益于资产优异禀赋、管理人主动管理贡献以及大租户稳定性等因素。 短期去化仍有压力，中长期供需或渐入平衡。短期维度，我们认为23年新增入市项目供给仍会对于各子市场去化和租金增长形成一定压力；中长期维度，我们认为新增供给速度或出现回落，需求端则将伴随宏观经济复苏逐步释放，特别是跨境电商、新能源相关企业等租赁需求释放值得关注。我们建议重点关注上市仓储REITs项目续换租安排，及租金水平变化对于经营收入的影响幅度。 产业园 竞争加剧，2023年产业园REITs整体承压。产业园经营与地方产业结构及宏观经济活跃度关联度较高，由于存在租赁期限的刚性制约，产业园经营变化往往滞后于宏观高频数据变化。2023年由于宏观经济处于弱恢复期，部分企业租户面临降本增效、战略变化等多方面原因，导致出现到期不续租、退租、缩减面积等租赁行为，对产业园经营造成了明显影响。基于以上宏观背景，2023年产业园REITs出租率以及新签租金水平整体承压，二级市场亦同步出现估值的大幅下修（我们统计2023年产业园板块的总体回报率平均为-27.7%，低于全市场总回报率-22.7%[1]）。 主动管理见成效，出租率边际改善或可期。相较于标准化资产，如物流仓储，产业园招商去化更需要管理人充分发挥主动管理能力，一方面依托外部运营团队丰富的招商经验，另一方面也需要原始权益人及其关联方的资源支持，在短期内实现资产的平稳运营。我们在年报中看到上市REITs管理人均采取上述一项或两项措施力争项目运营稳定，例如蛇口产业园REIT的“全民招商”策略初见成效，张江产业园REIT和中关村REIT原始权益人通过增持以及招商资源方面给予支持等。我们认为产业园经营明显改善或需等待更为明确的企业活动回暖信号，但若以更长期的配置视角看，估值明显较低或核心的区域的产业园项目或已显现配置价值。 保障性租赁住房 2023全年经营保持韧性。保租房作为长久期、经营波动相对较小的资产类型，2023年二级表现与经营表现均显示出韧性。我们统计4单保租房2023年全年总回报为-6.3%，远高于市场平均-22.7%；经营表现方面，截至23年末，华润有巢REIT、北京保障房REIT、深圳安居REIT以及厦门安居REIT出租率分别为91.1%、96.9%、98.3%和99.8%，租金水平整体保持稳定。我们认为经营韧性主要得益于保租房相较于周边同品质租赁住房的定价优势，部分项目配租模式的稳定性、以及部分租赁住房运营商领先的运营管理能力。 供需变化或带来分化表现。伴随各地保租房项目逐渐入市，我们认为中长期或重塑存量项目竞争格局，未来项目竞争将更注重差异化，如项目定位、运管能力及配租资源支持等。由此，我们认为市场化租赁住房后续应更注重管理人主动管理能力对于项目出租率和租金水平的支持作用，政府配租参与度较深的项目则更多关注配租效率以及未来政策对于租金调整的预期。短期来看，从经营稳定角度，我们建议更多关注政府配租参与度较深的项目。 高速 受益于居民出行回暖，23年高速项目经营表现修复。高速项目从车流量来看，除中金安徽交控REIT受到国道分流和相邻路产改扩建的影响，车流量较22年基本持平，其余项目均受益于居民出行全面回暖带来的客车流量大幅增长，部分项目全年车流量同比增速达20%以上。从客货结构来看，多数项目客车占比提升，货车占比下降，我们认为主要受到经济弱复苏的影响，货车流量增长低于预期。从通行费收入角度看，整体上看客车占比高的项目恢复情况更好，例如2023年华泰江苏交控REIT通行费收入同比增长32%，而货车占比高的项目表现相对较弱，例如2023年华夏中国交建REIT通行费收入同比增长8%。 展望24年，高速公路项目有望维持稳健表现。从各高速项目目前公告的车流量和通行费收入数据来看，1-2月累计通行费收入均出现了不同幅度的下滑，我们认为客运方面可能受到冰雪灾害以及去年春运基数较高的影响，货运方面则存在一定春运错期的影响。全年来看，我们认为24年居民出行需求或维持稳健增长，从交通运输部公布的数据来看，1-2月公路人员流动量同比增长10.3%，货车方面受益于经济边际改善或能有所回暖，总体上，高速项目经营仍具有一定韧性。 环保与能源 民生类资产基本面坚实，水务降本增效，生物质受检修、自然灾害影响。1）富国首创水务方面，污水处理量上，2023年合肥水厂同比+6.1%，深圳各水厂合计同比-3.6%（其中仅松岗水厂同比+5%）。得益于收入提升与药剂等成本压降，合肥水厂项目毛利同比+103%，毛利率同比+11.67ppt；深圳水厂由于其他费用上行，毛利同比-11%。基金层面看，营业收入同比+1.7%，净利润同比+29%，盈利能力明显提升。2）中航首钢绿能方面，由于发电机组检修，3Q23暴雨影响，虽然疫情后居民生活活动修复，但是生活垃圾处置量仅同比+0.2%，发电量同比-3.5%，单位垃圾发电量看同比-3.7%，小幅下行。餐厨垃圾方面，日均收运量同比+17.5%，但处置量同比-1.2%。价格层面，电价及污水处理价格等均未明显变化。基金层面，营业收入同比-0.7%，净利润同比+10%，虽受检修、自然灾害影响，但基本面稳健。 燃气项目电量恒定，盈利稳健，计提机组减值影响利润释放。鹏华深圳能源项目层面，由于燃气项目发电量以供气量决定，项目供气恒定，因此2023年上网电量同比+0.9%基本持平。由于计提发电机组的折旧以及无形资产摊销共计1.89亿元，因此项目层面净利率同比-5.36ppt至-0.34%，对应影响利润总额0.73亿元。基金层面看，2023年净利润2.9亿元，净利率同比下降1.2ppt至15.4%。 风光项目季度间虽有波动，但全年达到此前预测水平。风光项目在光照、来风资源影响下季度间呈现波动性，但年度看业绩符合此前的预测。1）中航京能光伏方面，江山永宸2023年上网电量3.57亿千瓦时，结算电价0.77元/千瓦时，实际利用小时1,087小时，接近陕西省当年平均；湖北晶泰上网电量0.94亿千瓦时，结算电价0.98元/千瓦时，实际利用小时928小时，低于湖北省当年平均。两者盈利表现与预期未发生重大差异，基金层面净利润1.25亿元。2）中信建投国电投项目方面，2023年实现发电量为12.6亿千瓦时，同比+1.65%，完成年度估值预测的98.65%，基金层面实现净利润2.1亿元。 展望2024年，环保项目看：1）富国首创水务方面，我们认为合肥、深圳水厂的污水处理价格可能在2024年、2025年分别进入提价周期，根据近年来CPI、电价成本小幅上升的趋势，对应的污水处理水价可能相应上调，从而增厚项目收益。2）中航首钢绿能方面，2024年发电机组检修情况及天气偶发因素值得关注，在上述压制因素消除后，我们认项目垃圾收运量及相应的发电水平有望得到提振。 能源项目看：1）鹏华深圳能源方面，2024年广东的交易电价下行可能对收入端造成一定影响，但“以气定量”的发电模式下，考虑到深圳地区用电需求旺盛，气电消纳无忧，我们认为项目发电量将有望继续保持恒定，保证业绩确定性。2）中航京能光伏方面，江山永宸2024年市场化签约电量高于2023年市场化电量。同时签约电价较2023年市场化交易电价有所上涨，市场化交易电量部分已经提前锁定超额收益。3）中信建投国电投方面，由于项目并未参与市场化交易，电价锁定为批复价格，因此应主要关注2024年风资源变化。2023年项目上网电量虽然低于2020-2022年平均的1.5%，但我们认为长期看仍然在合理范围内波动，盈利能力稳健。