二季度通胀中枢有望抬升

二季度通胀中枢有望抬升 据统计局，3月CPI同比0.1%，低于预期的0.3%，前月同比0.7%；环比-1.0%，前月1.0%。PPI同比-2.8%，低于预期的-2.7%，前月-2.8%；环比-0.1%，前月-0.2%（预期值来自Wind）。如何看待3月通胀数据？我们从以下几个方面解读： 01 CPI环比降幅超出季节性规律 CPI环比降幅大于往年同期平均值。3月CPI环比-1.0%，为最近48个月最低值。CPI环比下行，部分是受到季节性因素的影响。3月作为春节后月份，伴随节日消费需求回落，以及春季蔬菜供应增加，CPI环比往往为负。从历年同期情况来看，2016-2019年3月CPI环比平均值为-0.56%，2020-2023年同期平均值为-0.50%。今年3月CPI环比-1.0%，超出了季节性规律。 哪些分项在超季节性下跌？一是食品。3月CPI食品分项环比-3.2%，对比往年同期，2016-2019年和2020-2023年3月平均值分别为-2.2%、-2.5%，其中鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别环比下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%，合计影响CPI环比下降约0.54pct，占CPI总降幅五成多。鲜菜鲜果跌价，背后因素或是大部分地区气温较常年同期偏高。 二是服务。3月服务分项环比-1.1%，2016-2019年、2020-2023年同期平均值为-0.4%、-0.13%。主要是飞机票、交通工具租赁费和旅游价格跌幅较大，影响CPI环比下降约0.38个百分点。春节期间服务价格上涨超出季节性，节后又明显回落。从一季度数据综合来看，1-3月服务价格环比累计上涨0.3%，也低于疫情前同期的0.7%和疫后同期的0.4%，反映一季度服务消费价格涨幅偏低。 服务业供需矛盾突出，需求相对不足。从3月PMI数据来看，3月服务业PMI回升1.4pct至52.4%（含生产和生活服务），连续三个月处于扩张区间。不过新订单分项仅小幅回升0.5pct至47.2%，仍处于收缩区间。供需矛盾之下，服务价格难以持续上涨。 而假期服务消费明显增长，可能不足以支撑服务价格持续上涨。今年春节和清明两个假期消费数据均有不错的表现。根据文旅部数据，2024年春节假期8天全国国内旅游出游人次较2019年同期增长19.0%；总花费较2019年同期增长7.7%。清明节假期3天，国内旅游出游人次按可比口径较2019年同期增长11.5%，国内游客出游花费较2019年同期增长12.7%，计算人均支出恢复至2019年的101%，2020年以来主要节假日以来首次恢复并超过2019年。假期旅游相关的出行等价格明显上涨，但假期之后又回落，仅影响单月数据波动，不改变通胀中枢。而且假期之外，常规的消费需求反弹幅度可能不及假期的旅游相关消费，因而未能带动服务价格持续上涨。 02 PPI，两个方面的分化 3月PPI环比继续为负（-0.1%），同比跌幅从-2.7%扩大至-2.8%，不同行业间出现两个分化： 一是不同原材料品种价格分化，国际原油、有色金属价格回升，而黑色系商品价格回落。从去年12月底开始，国际油价持续上涨，3月继续环比上涨4%，铜等有色金属价格也从2月开始震荡回升，3月LME铜现货结算价环比上涨4%。输入型涨价背景下，原油、有色金属相关的上游资源行业出厂价格环比涨幅居前，其中石油和天然气开采业出厂价在3月环比上涨1.1%，有色金属矿采选业出厂价环比上涨0.4%。 与国内建筑业产业链关联度更高的黑色商品价格则继续回落，煤炭、螺纹钢和水泥价格均仍在低位，使得黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业等行业出厂价环比跌幅扩大，3月分别环比下跌2.5%、1.6%和1.2%。近期铁矿石、螺纹钢等黑色大宗期货价格企稳反弹，而水泥价格仍在下跌，仍需关注投资端的修复幅度。 二是上中下游产业链分化，涨价集中在上游，中下游价格相对较弱。生产资料价格中，仅原材料行业价格实现环比+0.3%，采掘工业和加工业分别环比-0.8%、-0.2%，生活资料环比-0.1%。细分行业来看，中游材料、制造和下游消费行业价格环比大多为负。这和PMI数据所反映的一致，3月制造业PMI出厂价格环比下降0.7pct至47.4%，而原材料购进价格环比上升0.4pct至50.5%。上游涨价向中下游传导不充分，可能进一步压缩中下游企业利润。 03 二季度翘尾推升通胀同比读数，关注环比增幅 进入二季度后，CPI和PPI的翘尾因素均将有所抬升，不过修复幅度将更多依赖环比增幅。CPI方面，4-6月CPI同比翘尾为-0.2%、0%、0.2%，而1-3月在-0.3至-1.1%之间，基数效应将为CPI同比中枢抬升提供助益。环比方面，二季度猪价、菜价可能处于季节性回落阶段，而服务消费热度则有清明假期和五一小长假的支撑，综合判断二季度CPI同比可能温和回升。 PPI方面，4-6月PPI同比翘尾分别为-1.9%、-1.0%、-0.2%，而1-3月在-2.4%左右。二季度翘尾因素跌幅将明显收窄。环比方面，中下游价格的回暖程度，可能在一定程度上取决于二季度投资的反弹幅度。 价格相对较弱已是市场的价内信息。通胀数据出炉后，股市和债市未出现明显波动，均呈小幅上涨状态。主要是前期发布的3月PMI价格已经给出较为充分的信息。目前来看，4月上半月的专项债发行进度仍然偏慢，截止4月16日，4月拟发行新增专项债310亿元，仅占4月发行计划的11%，专项债发行偏慢的状态没有改变。特别国债方面，发行计划也暂未公布。接下来关注的是，专项债发行是否加快，以及特别国债的发行节奏，对应到投资的实物工作量、以及对价格环比的边际影响。如政府债发行节奏加快，二季度价格环比也有望较一季度边际改善。 风险提示： 流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。