信用债卷久期，哪些品种还有性价比

信用债卷久期，哪些品种还有性价比
城投债供给缩量推动中长久期抢券行情
4月1-14日，城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩量和供给结构调整，城投债发行情绪高涨，发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%。同时，城投债二级成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。
从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年，目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。
产业债供给放缓，票息挖掘空间有限
产业债供给也放缓，成交热度创新高，目前66%收益率在2.5%以下，票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大。二级成交方面，产业债成交放量、抢券情绪火热，而且隐含评级AAA+、3-5年成交占比均上升。目前91%产业债收益率在3%以下，其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看，房地产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券，收益率高于2.7%。
银行资本债表现优于信用债，成交延续拉久期
一级市场方面，2024年以来，银行资本债合计发行3230亿元，净融资仅917亿元，供给明显慢于2023年同期（2263亿元）。二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，表现优于同期信用债，大行资本债相比城投债已经不具备票息优势。此外，银行资本债成交热度维持高位，低估值成交占比明显提升，大行以及城商行资本债二级成交继续拉久期。结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差）来看，建议关注存量债规模较大，近期有成交，绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
4月以来，城投债供给缩量推动中长久期抢券行情。4月1-14日，城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩量和供给结构调整，城投债发行情绪高涨，发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%。同时，城投债二级成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。
从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年，目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。
产业债供给也放缓，成交热度创新高，目前66%收益率在2.5%以下，票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中，食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大，在100-420亿元左右。二级成交方面，产业债成交放量、抢券情绪火热，低估值和TKN成交占比分别达83%、85%，均创下2023年以来新高，而且隐含评级AAA+、3-5年成交占比均上升。目前91%产业债收益率在3%以下，其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看，房地产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券，收益率高于2.7%。
银行资本债表现优于信用债，成交延续拉久期。一级市场方面，2024年以来，银行资本债合计发行3230亿元，净融资仅917亿元，供给明显慢于2023年同期（2263亿元）。二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，表现优于同期信用债，大行资本债相比城投债已经不具备票息优势。此外，银行资本债成交热度维持高位，低估值成交占比明显提升，大行以及城商行资本债二级成交继续拉久期。结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差）来看，建议关注存量债规模较大，近期有成交，绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。
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城投债：供给缩量推动中长久期抢券行情
1.1 一级市场：城投债净供给仍缩量，发行情绪高涨
2024年4月以来，城投债净融资同比继续下降，区县级降幅较大。2024年4月1-14日（以下简称“4月以来”），城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。
分期限看，城投债3年以上发行额占比进一步上升。4月以来城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为26%、7%，高于3月的25%、5%。
分省份看，12个重点省份净融资仍弱化，4月以来天津、云南、贵州和宁夏城投债净融资为负，其中天津净融资缺口相对较大，为-62亿元。此外，江西、广东、浙江、新疆、北京、河北、陕西和湖北净融资也为负，其中浙江、江西和湖北净融资同比降幅较大，在124-180亿元区间。江苏、浙江区县级城投债净融资同比降幅也较大，在145-166亿元。
伴随城投债供给缩量和供给结构调整，一级发行情绪高涨，也推动其发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%，发行情绪延续高涨态势。发行利率方面，4月以来公募城投债除了5年以上加权平均发行利率基本持平于3.00%，其余期限发行利率较3月均下降，1年以内、1-3年和3-5年平均发行利率分别为2.35%、2.93%和3.17%。
1.2 二级市场：城投债成交拉久期 3-5年
4月7-12日，政府债供给仍未能放量，3月通胀数据不及预期，利率震荡下行。信用债表现强势，信用利差大多收窄。城投债收益率全线下行，其中1Y收益率下行10-11bp，信用利差收窄10-11bp；3Y收益率下行11-14bp，利差收窄5-8bp；AA(2)以上5Y收益率下行6-9bp，AA- 5Y收益率下行14bp，利差收窄6bp。截至4月12日，城投债AAA和AA+ 1Y信用利差处于2018年以来31%-42%分位数，而AA及以下各期限信用利差大多低于10%分位数。
从二级成交看，城投债成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。分期限看，3-5年成交占比环比上升6pct至11%，而1年以内成交占比下降8pct至41%。分隐含评级看，AAA、AA+成交占比均上升2pct至12%、22%，而AA(2)成交占比下降3pct至34%。分省份看，12个重点省份成交笔数占比由10%上升至13%，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比持平于44%。
分省份收益率表现看，弱区域城投债分化。其中贵州收益率下行16bp，甘肃和河南收益率均下行13bp，而广西、云南表现落后，收益率下行9-10bp，其余省份大多下行11-12bp。分隐含评级看，各评级表现相近，大多数省份下行10-13bp左右。分期限看，各省1-2年收益率下行幅度小于其他期限，1年以内、2-3年和3-5年大多下行11-13bp左右。
从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，1年以内收益率大多在2.1%-2.4%左右；1-2年 AA及以上在2.3%-2.5%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.9%；2-3年 AA及以上收益率在2.4%-2.7%左右；发达省份3-5年各评级收益率在2.5%-3.0%左右。