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城投债供给缩量推动中长久期抢券行情
4月1-14日,城投债发行2014亿元,净融资仅54亿元,同比下降827亿元,其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩量和供给结构调整,城投债发行情绪高涨,发行利率下行。从发行倍数看,4月第2周,城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%,2-3倍占比上升3pct至18%。同时,城投债二级成交放量,且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位,隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升,呈现中高评级拉久期行情。
从存量债收益率看,截至4月12日,87%的城投债收益率在3%以下,其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看,2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下,发达区域(浙江、江苏、广东、福建等)城投债适当拉久期至3-5年,目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。
产业债供给放缓,票息挖掘空间有限
产业债供给也放缓,成交热度创新高,目前66%收益率在2.5%以下,票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元,净融资为769亿元,同比减少90亿元。其中食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大。二级成交方面,产业债成交放量、抢券情绪火热,而且隐含评级AAA+、3-5年成交占比均上升。目前91%产业债收益率在3%以下,其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看,房地产、化工和汽车平均收益率相对较高,尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券,收益率高于2.7%。
银行资本债表现优于信用债,成交延续拉久期
一级市场方面,2024年以来,银行资本债合计发行3230亿元,净融资仅917亿元,供给明显慢于2023年同期(2263亿元)。二级市场方面,银行资本债收益率全线下行,信用利差普遍收窄,表现优于同期信用债,大行资本债相比城投债已经不具备票息优势。此外,银行资本债成交热度维持高位,低估值成交占比明显提升,大行以及城商行资本债二级成交继续拉久期。结合成交、收益率和超额利差(与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差)来看,建议关注存量债规模较大,近期有成交,绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。
风险提示:货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
4月以来,城投债供给缩量推动中长久期抢券行情。4月1-14日,城投债发行2014亿元,净融资仅54亿元,同比下降827亿元,其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩量和供给结构调整,城投债发行情绪高涨,发行利率下行。从发行倍数看,4月第2周,城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%,2-3倍占比上升3pct至18%。同时,城投债二级成交放量,且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位,隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升,呈现中高评级拉久期行情。
从存量债收益率看,截至4月12日,87%的城投债收益率在3%以下,其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看,2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下,发达区域(浙江、江苏、广东、福建等)城投债适当拉久期至3-5年,目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。
产业债供给也放缓,成交热度创新高,目前66%收益率在2.5%以下,票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元,净融资为769亿元,同比减少90亿元。其中,食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大,在100-420亿元左右。二级成交方面,产业债成交放量、抢券情绪火热,低估值和TKN成交占比分别达83%、85%,均创下2023年以来新高,而且隐含评级AAA+、3-5年成交占比均上升。目前91%产业债收益率在3%以下,其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看,房地产、化工和汽车平均收益率相对较高,尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券,收益率高于2.7%。
银行资本债表现优于信用债,成交延续拉久期。一级市场方面,2024年以来,银行资本债合计发行3230亿元,净融资仅917亿元,供给明显慢于2023年同期(2263亿元)。二级市场方面,银行资本债收益率全线下行,信用利差普遍收窄,表现优于同期信用债,大行资本债相比城投债已经不具备票息优势。此外,银行资本债成交热度维持高位,低估值成交占比明显提升,大行以及城商行资本债二级成交继续拉久期。结合成交、收益率和超额利差(与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差)来看,建议关注存量债规模较大,近期有成交,绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。
01
城投债:供给缩量推动中长久期抢券行情
1.1 一级市场:城投债净供给仍缩量,发行情绪高涨
2024年4月以来,城投债净融资同比继续下降,区县级降幅较大。2024年4月1-14日(以下简称“4月以来”),城投债发行2014亿元,净融资仅54亿元,同比下降827亿元,其中区县级同比下降492亿元。
分期限看,城投债3年以上发行额占比进一步上升。4月以来城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为26%、7%,高于3月的25%、5%。
分省份看,12个重点省份净融资仍弱化,4月以来天津、云南、贵州和宁夏城投债净融资为负,其中天津净融资缺口相对较大,为-62亿元。此外,江西、广东、浙江、新疆、北京、河北、陕西和湖北净融资也为负,其中浙江、江西和湖北净融资同比降幅较大,在124-180亿元区间。江苏、浙江区县级城投债净融资同比降幅也较大,在145-166亿元。
伴随城投债供给缩量和供给结构调整,一级发行情绪高涨,也推动其发行利率下行。从发行倍数看,4月第2周,城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%,2-3倍占比上升3pct至18%,发行情绪延续高涨态势。发行利率方面,4月以来公募城投债除了5年以上加权平均发行利率基本持平于3.00%,其余期限发行利率较3月均下降,1年以内、1-3年和3-5年平均发行利率分别为2.35%、2.93%和3.17%。
1.2 二级市场:城投债成交拉久期 3-5年
4月7-12日,政府债供给仍未能放量,3月通胀数据不及预期,利率震荡下行。信用债表现强势,信用利差大多收窄。城投债收益率全线下行,其中1Y收益率下行10-11bp,信用利差收窄10-11bp;3Y收益率下行11-14bp,利差收窄5-8bp;AA(2)以上5Y收益率下行6-9bp,AA- 5Y收益率下行14bp,利差收窄6bp。截至4月12日,城投债AAA和AA+ 1Y信用利差处于2018年以来31%-42%分位数,而AA及以下各期限信用利差大多低于10%分位数。
从二级成交看,城投债成交放量,且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位,AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升,呈现中高评级拉久期行情。分期限看,3-5年成交占比环比上升6pct至11%,而1年以内成交占比下降8pct至41%。分隐含评级看,AAA、AA+成交占比均上升2pct至12%、22%,而AA(2)成交占比下降3pct至34%。分省份看,12个重点省份成交笔数占比由10%上升至13%,江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比持平于44%。
分省份收益率表现看,弱区域城投债分化。其中贵州收益率下行16bp,甘肃和河南收益率均下行13bp,而广西、云南表现落后,收益率下行9-10bp,其余省份大多下行11-12bp。分隐含评级看,各评级表现相近,大多数省份下行10-13bp左右。分期限看,各省1-2年收益率下行幅度小于其他期限,1年以内、2-3年和3-5年大多下行11-13bp左右。
从存量债收益率看,截至4月12日,87%的城投债收益率在3%以下,其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看,1年以内收益率大多在2.1%-2.4%左右;1-2年 AA及以上在2.3%-2.5%左右,弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.9%;2-3年 AA及以上收益率在2.4%-2.7%左右;发达省份3-5年各评级收益率在2.5%-3.0%左右。