中金 | 消费电子出海系列一：周期渐筑底，AI扬新帆

中金 | 消费电子出海系列一：周期渐筑底，AI扬新帆
我们认为创新周期与库存周期共同推动了消费电子行业的投资周期。本文着重从整机组装和手机零部件的视角，观察消费电子的产业地位以及目前所处的产业周期，同时关注其AI产业的参与程度，以期待为投资人在创新周期到来时提供较为优质的底部反转标的组合。
组装环节：中国大陆产业地位领先，行业筑底信号明显。我们选取产能利用率及盈利能力水位来判断消费电子组装环节的行业周期。我们看到：1）当前中国组装产量及产值在全球占比逐步稳定，产业地位相对领先；2）核心ODM企业的产能扩张自2018年起均审慎合理，产能稼动率当前均维持在90%以上水位；3）2021至2023年间，组装环节毛利率/净利率/ROIC分别增加0.37/下降0.70/下降3.15个百分点至11.79%/3.28%/9.12%，逐步回到2018年水位，过去两年供求错配所带来的行业波动已经基本消化。我们判断当前手机组装作为相对成熟的供应链环节，周期已逐步筑底，预计未来盈利能力将跟随手机需求同频波动。
苹果产业链：盈利能力温和修复，创新大于周期。从产能维度看，苹果产业链的扩产往往跟随终端的创新周期同频波动，在创新动能相对平缓的背景下，苹果产业链公司的产能扩张节奏往往相对审慎；同时，行业库存水位出现边际改善，3Q23行业存货水位绝对值同比下降11%，平均存货周转天数对应同比下降1%；对应到盈利能力角度，我们发现在2018-2020年的微创新周期中，果链盈利能力存在上行趋势，现阶段趋于平稳。与组装环节类似，我们判断苹果产业链周期正逐步筑底，同时果链更着重创新而非周期，建议投资人静待拉货拐点与MR、AI手机等新兴终端的拉动。
AI：消费电子公司纷纷入局，配合全球客户启航第二成长曲线。基于在消费电子行业积累的较为丰富的供应链管理能力与精益制造经验，我们看到传统手机组装公司正积极切入全球AI服务器的组装赛道，在组装行业筑底的背景下，我们看好消费电子组装企业积极入局参与AIGC新时代基建；同时我们看好手机终端在未来成为AGI时代的重要终端，北美大客户有望同步入局，端侧的AI创新或带动零部件公司打开新一轮创新周期。
风险
AI算法技术及应用落地进展不及预期，消费电子智能终端需求低迷。
投资概要：消费电子周期逐步见底，AI开启第二成长曲线
功能机到智能机的渗透周期带动消费电子产业过去的繁荣成长，当前估值水位处于历史中低位
消费电子行业周期见底，AI为产业重要催化。我们认为，创新周期与库存周期共同推动了消费电子行业的投资周期。产业创新维度看，回顾2011年至今，消费电子行业的表现分别经历了：1）2011-2018年由苹果引领的功能机向智能机的渗透周期；2）2013至今的中国安卓手机品牌的份额提升；3）2018-2020年由Airpods、Apple Watch、ARVR等新兴品类带来的微创新周期。站在当下，我们认为在经历2022-2023年的短暂真空期后，AI创新逐步受到产业认可，服务器及AI终端创新值得期待；智能手机出货周期看，根据IDC，2011-2020年全球智能手机出货量实现了+11.2%CAGR增长，而2020-2023年，手机市场实现了-3%CAGR增长，逐步进入存量状态。从资本市场角度，截至2024/3/26，SW电子/全市场PE(TTM)的比值为3.7倍，处于历史的中位数以下。整体来看，我们认为，当前消费电子行业的创新周期与库存周期均逐步见底。本文着重从中国大陆产能占比较高的组装和苹果产业链环节，分别从整机和零部件的视角，观察消费电子目前所处的产业周期，同时关注其AI产业的参与程度，以期待为投资人在创新周期到来时提供较为优质的底部反转标的。
创新维度，苹果与安卓头部品牌共同引领移动设备完成智能化转变。自2007年发布第一代iPhone后，苹果不断推出创新性产品，主导了各类移动电子设备的智能化发展。手机方面，历代iPhone持续创新升级，例如2010年发布的iPhone 4系列全面普及了触摸屏技术，2017年发布的iPhone X系列采用了全面屏及无线充电技术，快速拉动功能机向智能机迈进；安卓系列手机的创新实力也在同一时期同步发展，2018年全面屏浪潮下屏下指纹解锁技术成为安卓手机标配，2018年华为Mate 20实现多摄的光学升级，引领安卓手机以影像能力铸造产品竞争力。配件方面，2014年发布的Apple Watch和2016年发布的Apple Airpods分别推动了智能手表和真无线蓝牙耳机的普及，有力扩充了消费电子移动设备的产品品类。
产品创新推动智能手机普及度，拉动消费电子行业景气度攀升。从出货量来看，2010年起全球智能手机渗透率不断提升，根据IDC，2015年智能机在全球手机出货量中占比达到72.6%，且仍在不断提升，2023年达到11.7亿部台/占比84.4%。估值映射上，消费电子行业指数在历次创新周期中得到拉升。