中金 • 联合研究 | 继去年底，为何我们继续看好铜和油？

中金 • 联合研究 | 继去年底，为何我们继续看好铜和油？
大宗商品价格中枢趋势上涨是全球新一轮脱虚向实的必经之路。
脱虚向实孕育自宏观范式的转变。我们在2022年5月的报告《宏观范式大变局下的资产定价》中指出，自1980年代中期起，在全球一系列经济领域的结构性变化、货币政策框架的优化、以及“好运气”的共同作用下，主要发达国家进入了长期的“大缓和”增长阶段，实体供给相对过剩，经济周期主要由内生需求牵引，金融资产享有更高的确定性溢价。然而向前展望，我们预计全球供需格局正在发生结构性变化，将会很大程度削弱甚至逆转过去几十年促成“大缓和”的决定性因素，进而将再次推升通胀中枢、加剧宏观波动，推升实物资产的确定性溢价。我们判断新的宏观范式长期利好三类资产：实物资产、能够产生稳定现金流的资产、以及高效的生产性资产。
脱虚向实行稳致远。中金宏观与大宗商品组去年在报告《从新宏观范式看“中特估”》与《大宗商品2024年展望综述：中场故事待续》中指出1900年以来第五宗商品超级周期有望开启。大规模产业链重构与转移、进而带来某些区域和国家的城镇化与（再）工业化，叠加较紧的供给约束，共同造就了前四轮的超级周期。超级周期往往是技术进步的周期，抓手则是制造业的做大做强，从而形成更高效率的产能。当新宏观范式遇上超级周期，我们判断生产性新老经济或将趋势性两翼齐飞。
商品超级周期需要催化剂。去年底，我们在报告《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》和《提前降息，低利率时代的确认终结》中指出，处于金融地产周期上半场，美国的需求韧性可能跨越一般的经济周期。2024年美国制造业周期有望重启，拉动全球制造业周期时隔两年之后共振回暖，从需求端吹响铜油行情的号角。
在本文中，我们判断全球制造业周期重启初现端倪；结合对铜油的产能动态、供需平衡、以及行业中观的定性定量分析，我们测算2024年布伦特油价中枢有望达到90美元/桶。关于伦铜，我们上调2024年目标价到11000美元/吨。往中长期看，伴随中国制造业持续升级、发达国家和部分新兴市场再工业化、全球产业链重构与转移、多重供给约束长期存在，叠加全球头部资管机构近些年趋势增持具有较好抗通胀抗波动属性的铜油等资源品的配置需求，我们预计铜油价格中枢在中长期有望维持高位，有助于传统周期品穿越一般的经济周期，进而改变其在过去十几年全球脱实向虚过程中的定价逻辑。
风险提示：短期风险关注美国金融或衰退风险；长期风险关注美国是否会陷入通缩。
新宏观范式与超级周期共振起舞
全球经济周期重启，初现端倪
美国需求韧性跨越一般的经济周期
全球制造业周期有望重启
大宗商品超级周期，行稳致远
供应向下、需求向上，共同促成结构性短缺
石油：剩余产能趋紧，需求驱动东移
铜：宏观预期转好，供需紧张持续发酵
铜与油具有抗通胀抗波动的金融属性，强化其在新宏观范式下的配置价值
新宏观范式与超级周期共振起舞
近期大宗商品市场的突出表现是短周期与长周期因素共振的结果。从长期来看，我们在《宏观范式大变局下的资产定价》等多篇报告指出，“低通胀”、“低波动”的“大缓和”时代正逐渐瓦解。推动新旧范式转换的逆全球化趋势下，原有供应链效率下滑，成本升高；产业链重构的过程带来新的建设项目，进一步增加全球投资需求，进而带动原材料消耗增长。
本轮宏观范式的转换与有望开启的新一轮实物资产超级周期形成共振。我们在《从新宏观范式看“中特估”》中指出，新范式下的逆全球化、产业链重构等长期因素，可能是大宗商品等实物资产中枢上行的重要推手。自1990年代中后期以来，全球化阶段中国逐渐成为“世界工厂”，增加了铜、油等原材料需求，叠加较紧的供给，推动了上一轮超级周期的上行阶段（1996-2010年）。站在当前时点，过去十余年金融化过程中对“老经济”投资不足带来的供给短缺，遇到了宏观范式转换带来的需求增加，可能加速新一轮超级周期的到来。
超级周期上行又与当前全球的制造业周期重启形成共振，增加原材料需求。超级周期的推进往往伴随制造业的强化，脱虚向实乃是贯穿始终的主题。历史上来看，前几轮超级周期都伴随着较快的工业化、资本深化和劳动生产率的提升（如上世纪初的美国、二战后欧洲与日本、70年代的亚洲四小龙、90年代后中国）（图表2）。从这个意义上讲，超级周期是技术进步的周期。当前，美国的再工业化，以及越南、墨西哥、印度、印尼等新兴市场国家的工业化，所释放出的制造业产能建设潜力，可能是本轮超级周期能够持续上行的长期推动力。
全球经济周期重启，初现端倪
美国需求韧性跨越一般的经济周期
我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中指出，美国当前的需求韧性可能跨越一般的经济周期，表现在近期美国地产、制造业、库存等周期的同步回暖，我们预计未来几年美国市场的铜、油等商品需求或将持续增长。
金融周期上行，住宅与消费韧性强
首先，从金融周期（房价与信贷相互加成的长周期）来看，美国正处在金融周期上半场。金融周期深刻影响着经济周期。从历史数据来看，金融周期上半场经济偏韧性，即使出现下行也多为软着陆或浅衰退（图表3）。当前，持续升温的软着陆（甚至不着陆）预期支撑美国经济基本面韧性，从总量上驱动铜、油等顺周期商品需求上行。
其次，美国住房市场偏强，地产周期正处在上行阶段。从住房需求侧来看，我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中指出，目前美国家庭部门杠杆率正处于低位，资产负债表强劲，消费潜力旺盛，保证了美国住宅与消费市场的韧性。随着千禧一代进入购房年龄，带来较强的购房需求，自2023年第三季度起青年人房贷数额反弹明显。由于自2008年金融危机后美国住房市场进行了漫长的去库存过程，目前可供销售住宅总量处于历史低位。强需求遇上低库存和弱供给造成供需失衡，自去年6月起，各房价指数开始一致上行，释放出住房市场偏强的信号。总结来看，目前美国住房市场需求强劲，主要受供给不足拖累，或将进行总量可观的住房补库，住房市场的韧性或将支撑美国铜消耗上行。
相应地，美国消费市场也呈现韧性。美国家庭部门杠杆率正处于低位，资产负债表强劲，支撑消费韧性。与此同时，住房市场的复苏也对消费市场起到促进作用，房价回暖可能给居民带来财富效用从而促进消费。近期收紧工商、信用卡、车贷等贷款标准的银行净比例呈现下行态势，消费贷发放意愿的提升带来的资金流，叠加家庭部门强劲的资产负债表带来的消费者信心或助推消费市场繁荣，进而可能推动上游行业如交通、消费品等扩大产能，助推原材料需求。