中金研究Weekly | 宏观经济，市场策略，量化及ESG，全球外汇，大宗商品

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  港股大涨后的前景分析
港股上周意外迎来久违的强劲反弹。大涨的驱动力是什么？1）资金面是推动港股超预期大涨的主要动力。上周外资中主动型资金延续流出（EPFR口径），我们猜测交易型和其他类型资金可能为主。南向资金延续流入且边际流入新经济，资金轮动与板块轮动相呼应。2）宏观基本面和企业盈利变化不大。3）政策预期和事件性因素提供了一定催化。
大涨后的前景如何？1) 交易层面，当前超买程度创23年1月以来新高，卖空成交占比快速回落。恒生指数18,000附近也是关键阻力位，情绪上处于透支状态。2) 资金轮动上，如果资金是出于暂时规避海外风险而轮动到港股市场，外部压力释放后，动能也会下降。短期来看，外部环境压力的缓解可能还需要一段时间。3）基本面上，长线资金的再配置需要基本面改善配合，尤其是财政政策发力以应对当前通胀下行和信用收缩的问题。
哑铃策略和分红因子是否失效？大宗原材料此前上涨并不单纯因其分红属性，而是透支美国修复预期。此外，互联网大涨也并非完全受盈利改善影响，投资者看重的是稳定现金流和股东回报的高质量资产，某种意义上可以看成是“新分红概念”。长期来看，我们认为分红资产本质上是对冲长期回报率下行，仍有配置价值。
当前环境下，我们提醒关注短期交易上透支和交易型资金可能带来的波动，在基本面未见显著改善下，市场或在高分红与科技成长间形成明显的跷跷板，近期的表现无非也是在两者之间轮动，因此均衡配置不失为一个行之有效的策略。
海外策略  Strategy
  上次黄金、利率与美元同涨发生了什么？
传统定价框架下，黄金兼具货币、商品和金融三重属性，对应货币、抗通胀和避险价值，因此通常与美元、美债利率反向变动。但近期这一定价规律“失灵”了，黄金利率和美元同涨。这种看似充满“矛盾”的背离究竟是有了新的且更重要的定价因素，还仅仅是短期情绪亢奋造成的假象？
黄金与美元利率同涨历史上并不常见，1971年以来，月季度和半年维度都走强仅有17.5%、16.0%和11.8%，两次石油危机、拉美债务危机等为一些个例。往往对应美国经济相对全球更有韧性，使美元和美债利率都偏强，避险和保值的需求更多来自美国以外。但这种情形并不能理解为美元在全球内信用下降，否则美元也应大幅走弱。即便有，更多是局部地区的去美元化需求影响了持有美元的动力。
三者同涨后，一个月后续转为下跌的频率超过一半，且两个月内往往回吐前期涨幅。往前看，我们认为黄金短期透支，但降息交易未结束，中枢在2400~2500美元/盎司；长逻辑可作为机会成本低时加配依据，包括局部去美元化需求等。是否正在经历第三次全球货币体系寻锚将对包括黄金在内的资产定价产生重大影响。
量化及ESG  Quantitative and ESG
  震荡回升进行时
市场展望：震荡回升进行时
展望未来市场方向，首先，反映经济预期差对股市影响方向的宏观预期差指数当前维持看多观点，我们认为当前宏观经济对股市的利好程度偏正面。其次，从估值水平、市场情绪和资金流向维度所构建的左侧择时指标体系当前维持看多观点，当前有4个指标触发看多信号，2个指标触发看空信号，其余指标处于中性状态，我们认为股市当前在估值、情绪、资金等方面整体处于偏低状态，未来大概率出现均值和情绪修复带来的市场上行。另一方面，本周反映指数阻力支撑相对强弱的QRS指标在跟踪的若干指数中多数发出看空信号，我们认为市场的顶部阻力更强，或出现的上涨也将更多表现为震荡形式。最后，从量能信号的角度，多数宽基指数的成交额综合得分处于较高水平，我们认为成交量对市场未来走势影响偏利好。综合来看，我们认为A股当前在估值、情绪、资金等方面均处于偏低状态，有一定的上行概率，但或出现的上涨也将更多表现为震荡形式。风格轮动方面，我们在4月相对看好小盘成长风格。
综合宏观环境变化、指数走势结构、成交分布情况、技术指标表现等，我们认为A股当前在估值、情绪、资金等方面均处于偏低状态，有一定的上行概率，但或出现的上涨也将更多表现为震荡形式，风格方面建议关注小盘成长。
全球外汇  Global FX
  日元的短期压力或进一步增加
美元指数上周在年内高点附近震荡后回落，对除日元、瑞郎外的G7货币均有所下滑。欧洲和英国的PMI升至1年以来最高的水平，而美国的PMI调查数据却不及预期，这是上周美元有所回落的重要原因。不过相比其他货币，上周日元的走跌是市场的焦点。在财务省仍旧未采取行动干预汇率以及日本央行在4月会议[1]上表露出对日元贬值相对淡定的态度后，日元跌向了年内新低。种种迹象表明，日本当局对日元贬值的容忍度比此前预期得更高。分品种看，除了日元和瑞郎之外，大部分货币对美元反弹。市场风险偏好有所好转背景下，澳元上涨领涨G10货币，最终收高1.79%；欧元上周在经济数据意外走高支撑下自年内低点有所反弹，最终小幅收涨0.35%；同样受PMI经济数据超预期支撑，英镑上周走高0.99%。新西兰元以及加元则在市场风险偏好整体好转以及油价的反弹背景下小幅收涨0.88%，0.59%。人民币上周则在21天均线附近受阻后小幅走低。
本周市场将重点关注美联储5月FOMC会议和美国就业数据。鉴于近期美国通胀数据仍然较强，我们判断美联储可能会在下周的会议上对降息采取更为谨慎的态度。这可能会对日元汇率造成新的压力。由于政策态度尚不明朗，我们既要留意日本当局干预日元汇率的风险，也要警惕在不干预的情况下，日元汇率继续显著贬值的可能性。
大宗商品  Commodity
  关注多空博弈下的市场情绪转换
在实际交易中，持仓数据跟踪十分重要。一方面，可以直观看到市场多空强弱对比；另一方面，可以帮助投资者感知当前的市场情绪。
原油/黄金：4月以来石油和黄金市场中投机看涨氛围较浓，布伦特原油期货管理基金净多头和COMEX黄金CFTC投机净多头均升至2022年以来高点。我们认为金、油价格阶段性同涨的背后，地缘事件带来的供应风险和避险情绪或为共性支撑，也能看到随着近期风险偏好有所恢复，布伦特原油投机净多头已有所下降，相较之下，COMEX黄金投机净多头仍位于高点。往前看，我们认为全球石油基本面紧平衡未变，近期库存去化亦传递供应趋紧信号，油价底部支撑仍然较强，维持乐观看法。相较之下，我们认为当前黄金价格中的避险溢价和投机溢价已较充分，避险扰动褪去和投机预期调整或为金价带来回调风险。
大豆：受南美丰产预期逐步兑现的影响，美豆CFTC的非商业空头持仓在今年3月初升至历史性高位，达到29.51万张。3月以来，随着CBOT大豆跌破1130美分的种植成本（详见报告《美豆：还有多少下跌空间？》），短期利多出尽下，我们看到资金做空意愿有所降温。从基本面看，我们认为，随着新季北美种植季开启，尽管种植面积预期同比增加，但高达52蒲式耳/英亩的新季单产，也着实为天气市炒作留下了充足的预期差交易空间，这也可能成为未来盘面止跌反转的重要驱动来源。向后看，尽管管理基金空头持仓量仍在高位，但我们认为资金对美豆的做空情绪已有所弱化。从历史数据看，CFTC净持仓及盘面价格反转大概率发生在播种或收获季，因此当前在空头风险不断累积时，需要高度关注边际利多因素对资金情绪的驱动，这或成为多头快速回补从而造成CBOT大豆期价调头向上的推手。
有色金属：铜自2月起，铝自3月起，投资基金净多头持仓数一路上升。截至4月19日，LME铜投资基金净多头已达5.07万手，创下2021年2月以来新高。美国一季度超预期反弹的核心PCE数据显著延后了降息预期，但多头情绪仍然强烈。我们认为这或反映了目前铜交易的核心是全球制造业复苏背景下，供应端干扰的兑现。商品属性相较于金融属性更为关键。
过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为：镍：7.7%；铁矿石：5%；铜：4.8%；焦煤：4.5%；焦炭：4.4%；铝：3.6%；铅：2.6%；国内动力煤：1.6%；热轧卷板：1.3%；锡：1.2%；锌：0.8%；玉米：0.6%；纽卡斯尔煤炭：0.4%；螺纹钢：0.2%；黄金：-0.4%；豆油：-0.6%；大豆：-0.8%；布伦特原油：-1.1%；WTI原油：-2.1%；生猪：-2.2%；工业硅：-3.6%；白银：-3.8%；棉花：-4.4%；TTF天然气：-5.6%；棕榈油：-6.1%；白糖：-6.3%；NYMEX天然气：-8.8%。