中金：上次黄金、利率与美元同涨发生了什么？

中金：上次黄金、利率与美元同涨发生了什么？
中金研究
传统定价框架下，黄金兼具货币、商品和金融三重属性，对应货币、抗通胀和避险价值，因此通常与美元、美债利率反向变动。但近期这一定价规律“失灵”了，黄金、利率和美元同涨。这种看似充满“矛盾”的背离究竟是有了新的且更重要的定价因素，还仅仅是短期情绪亢奋造成的假象？
黄金与美元利率同涨历史上并不常见，1971年以来，月季度和半年维度都走强仅有17.5%、16.0%和11.8%，两次石油危机、拉美债务危机等为一些个例。往往对应美国经济相对全球更有韧性，使美元和美债利率都偏强，避险和保值的需求更多来自美国以外。但这种情形并不能理解为美元在全球内信用下降，否则美元也应大幅走弱。即便有，更多是局部地区的去美元化需求影响了持有美元的动力。
三者同涨后，一个月后续转为下跌的频率超过一半，且两个月内往往回吐前期涨幅。往前看，我们认为黄金短期透支，但降息交易未结束，中枢在2400~2500美元/盎司；长逻辑可作为机会成本低时加配依据，包括局部去美元化需求等。是否正在经历第三次全球货币体系寻锚将对包括黄金在内的资产定价产生重大影响。
年初以来，黄金大涨一度超过16%，成为全球最为亮眼的资产之一，仅次于比特币（+52.3%）。黄金成为焦点不仅是其令人瞩目的涨幅，还有对传统定价框架的“挑战”：黄金与美元和美债实际利率通常反向变动的规律“失灵”了。4月以来，10年美债名义利率冲高逼近4.7%、实际利率由1.87%升至2.41%，美元指数由104上涨至106，黄金却一度大涨超7%，直到近期才略有回调。这种看起来充满“矛盾”的走势究竟是有了新的且更重要的定价因素在起作用，还仅仅是短期情绪亢奋造成的假象？带着这个问题，我们在本文中重点分析历史上出现这种背离的成因与结果，以探寻对当下和未来走势的启示。
黄金、利率与美元为何同涨？局部避险和“去美元化”需求，但美国增长强劲
布雷顿森林体系解体以来，全球货币体系由以黄金为基础、固定汇率制转向了以主权信用为基础、浮动汇率制，并逐步通过“美国贸易逆差和对外实体投资输出美元、海外投资美国金融资产回流美元”的美元循环，建立起以美元为主导的全球货币体系。黄金兼具货币、商品和金融属性，对应货币、抗通胀和避险价值，使得其价格变动通常与美元、美债实际利率相反，也是传统的定价框架。1）从货币属性看，黄金天然的货币属性与作为全球储备货币的美元存在替代甚至互斥性，因此当美元因美国经济弱、美国自身信用受损、或者有局部的去美元化需求走弱时，都会凸显黄金与美元之间的“跷跷板”效应。2）商品属性使得黄金具有抗通胀能力，因此高通胀往往推升金价，压低实际利率。3）作为一种金融资产而且是不生息的资产，无风险利率是持有黄金的机会成本，因此当借贷成本较低、持有其他资产回报较低甚至亏损时，黄金的价值也将提升，体现其避险功能，与无风险利率呈反向关系。此外，由于利率主要由美国自身的货币、增长和通胀环境决定，而美元还取决于美国与其他主要经济体的相对强弱，因此也是三者关系可能出现偏差的来源。
基于上述框架，可以将黄金、利率与美元的关系做以下划分：
► 正常情形：黄金强、利率降、美元弱。这种情况最常出现，1971年以来黄金上涨的月份中，43.8%都是如此。这种情形可能综合对应了上述三种属性，从数据看，除1976~1978年期间，在沃尔克大幅加息之前，美国经济增速超过全球之外，这种情形出现的密集期大多是美国经济增速弱于全球。呈现出美国经济弱，利率走低、汇率走低且黄金走强的特征。例如2000年至金融危机前，美国利率中枢下降，新兴市场如中国相对美国经济增速走高，美元趋势性贬值。
► 美元与利率反向：黄金强、利率升、美元弱。这种情况占比21.1%，表明虽然美国经济修复推动实际利率走高，但非美国的其他经济体增长动能更强，导致美元走弱但美债利率走高。2017年就是如此，2016年底至2018年1月，实际利率上升11.7bp，美元指数下跌12.8%，黄金上涨17.2%。彼时美联储处于加息缩表周期，叠加特朗普减税等政策预期推动利率走高，但实际经济尚未明显修复。对比之下，中国在棚改货币化推动下增长更为强劲，实现“V型修复”，带动非美经济修复。人民币和海外资金在当时即便美联储仍在紧缩背景下依然强劲反弹和流入，人民币走强，美元指数下行，支撑黄金上涨。
► 美元与黄金反向：黄金强、利率降，美元强。这种情景占比16.9%，体现避险组合，或者降息交易但美国经济相对全球更有韧性。例如1973年3月港股大跌，恒生指数从1973年的1775点跌至1994年最低150点，从3月到4月的两个月间，美国实际利率走低19.6bp，美元指数上升1.3%，黄金上涨22.0%。2019年，中美贸易摩擦下经济压力都上升，美联储转为降息，促进地产周期回暖，中国经济修复更加温和，整体“L”型修复，美元走强。2018年底至2019年8月，实际利率下降超100bp，美元上涨2.9%，黄金上涨18.5%。这种情景占比16.9%。
► 美元与利率和黄金都反向：这种情形占比17.5%，也是目前正在经历的情况，往往表明美国经济相对全球更有韧性，使得美元和美债利率都偏强，避险和保值的需求更多来自美国以外。
但是，这种情形并不能理解为美元在全球内的信用下降，否则美元也应大幅走弱。即便有，更多是局部地区的去美元化需求影响了持有美元的动力。从各国央行储备对黄金的持仓情况看，中、日、德等大多数国家的黄金储备规模自2022年以来都在增长，但中国增速领先，2022年至今，黄金储备规模增长31.4%。