摘要:
中金 | 工程机械系列:挖机内需周期由什么决定?2021年4月以来,国内挖机销售持续走弱,而2022、2023年销量持续下降。本篇报告将着重解释挖机销售的核心影响因素、海外经验回溯...
微信号:18321177950
添加微信好友, 获取更多信息
复制微信号
添加微信好友, 获取更多信息
复制微信号
2021年4月以来,国内挖机销售持续走弱,而2022、2023年销量持续下降。本篇报告将着重解释挖机销售的核心影响因素、海外经验回溯及中国市场展望。考虑保有量仍过剩严重,我们预计国内需求将继续低位盘整。
我国挖掘机国内销量受地产影响明显,与基建关联度不高,替换以需求为前提。我们预计地产和基建合计占挖机下游应用7-8成,而基建属于逆周期投资,我国、美国及日本历史数据显示挖掘机销售受地产影响明显,而与基建相关性不高。近几年中国挖机内需以替换需求为主,而替换以下游需求为前提,并非孤立变量。
海外挖机同样以地产为主导变量,参考日本挖机行业发展经验,我们认为中长期来看国际化是我国挖机行业的主要增长动力。日美挖机销量同样受地产影响明显。日本挖机内销在20世纪90年代底到达顶峰后持续下滑,下行期持续时间远超过产品寿命周期,我们认为这代表着供需再平衡的过程。对比美国和日本挖机发展模式,我们认为我国挖机未来发展模式更加倾向日本模式,未来增长空间主要来自海外。
中国当前处于保有量出清阶段,总供需有待再平衡,短期需求仍将承压。根据工程机械工业年鉴显示,2022年及以前,我国挖掘机保有量不断提升,近两年下游工程量明显减少,使得保有量过剩较为严重。尽管2023年挖机销量已经距离2020年行业高点下降了7成,但保有量过剩状态仍然严重,我们认为这将是压制中短期挖机需求的核心因素。
我们预计后续国内挖机市场可能呈现出一个更扁平化的上行趋势。从变化趋势来看,我们预计地产政策的调整或将带动地产开工等见底回升,进而逐渐带动国内挖机需求见底回升。2020年中国挖机内销超过29万台,当年地产开工面积超过22亿平米。参考日本经验,当地产开工阶段性减少后,日本挖机稳态内需由10-15万台降至5-10万台。因此我们认为未来中国挖机内需也将进入新常态。从长视角来看,人工成本上升、人口老龄化会使得挖机的适用场景增加,人工替代仍会作为慢变量持续演绎。
风险
国内房地产销量下滑,海外工程机械需求下滑,海外经济衰退。
中国:地产周期主导,总供需有待再平衡
过去20年主要经历两周期,当前内需处于周期底部。两轮内需周期波动均较大,但不同之处在于本轮内需下行周期叠加着部分出口上行周期,形成一定缓冲。
1)第一轮上行周期为本世纪初至2011年,其中2004-2005年受经济结构调整影响短期受挫,2008年后“四万亿”政策刺激,挖机销量再创新高,从本世纪初的不足1万台增加至2011年的17万台;2012年起货币与财政退出,经济结构调整致挖机需求下行,2015年挖机内需降至5万台。这一时期挖机出口由500多台增加至5000多台,但占比不足10%。
2)第二轮挖机内需销量上行周期由2016年房地产棚改货币化开始,内需最高增长至2020年的29万台。伴随我国房地产投资放缓,2021年4月内销开始负增长,2022、2023年内销同比分别下降44.6%/40.8%,2023年挖机内需仅9.0万台。但同期海外处于扩张周期,叠加海外供应链受阻,中国挖机出口保持较快增长,2015-2022年由约0.6万增加至约10.95万台,2023年略有回落,外销占比由2020年以前的约10%提升至2023年的54%,出口占比超过一半。目前,挖机国内行业需求仍在磨底阶段,2024年1-4月国内销售3.7万台,同比下降2.9%;出口销售3.2万台,同比下降16.7%,综合需求同比下降9.8%。
我们将挖掘机行业销量拆分为出口和内销需求,而内销需求分为替换需求以及其他需求。过去10年我国挖机内需主要为替换需求。
出口需求:2016年以来国内企业加速拓展国际市场,叠加2021年海外复苏及基建投资刺激海外挖机市场扩容,2016-2023年我国挖掘机出口销量复合增长率为46.3%,2023年出口占总销量的比重达到54%。
替换需求:国产设备使用寿命约8-10年,进口设备约10-12年。近几年需求中,更新替换较多,估计对总销量的比例超过50%。但是替换需求受下游企业景气度影响,会出现滞后或者未替换情况,因此并不能简单按照替换年限测算。例如:2016年根据10年左右使用寿命测算的潜在替换需求大于当年总销量,代表行业需求低迷,一些替换需求滞后或未发生。
其他需求:其他需求包括小挖替人、挖掘机替代装载机以及下游净新增需求。1)随着国内劳动力成本上升,我国小挖占挖掘机销量逐步提高,2015年已经提升至约60%。对于人口老龄化程度较高的日本,2012年以后小微挖占比持续70%以上。2)装载机较挖掘机功能单一,价格更低,因此装载机在发展中国家使用比例较高,我国挖掘机及装载机保有量比值不断提升,2022年提升至1.42:1,参考2022年日本挖掘机及装载机保有量比值近10倍。3)下游净新增需求受总工程需求影响。当供给未明显过剩时,下游总工程量增加意味着保有量需要增加,进而带来净新增需求。反之,当保有量过剩时,不仅净新增需求减少,还会侵蚀替换需求的释放。2023年挖掘机内销降幅较大(降至9.0万台),我们预计挖掘机淘汰量大于9.0万台,2023年为自2016年以来,保有量首次开始下行。但下游工程量减少较多,当前保有量过剩的局面相对严重,因此新机购买动力仍显不足。
我国挖掘机国内销量受地产影响明显,而与基建关联程度不高。我们认为挖机下游应用中地产和基建合计占7-8成。通过对比相关数据,挖机销量和地产的关联度相对更高,而与基建相关程度较弱。2004年、2005年、2009年、2012年和2022年为基建投资同比增速峰值,但挖掘机销量同比增速都在底部。我们认为两者关系存在错配的原因主要是基建属于逆周期投资,大规模基建投资通常出现在经济增速偏弱的时期,而挖机其他下游例如房地产、矿产、农田水利等场景属于顺周期行业。其次,当顺周期弱化时,通常也伴随着保有量过剩的状态,因此顺周期下行一般也叠加保有量出清。
我们预计后续国内挖机市场可能呈现出一个更扁平化的上行趋势。
从趋势来看,地产政策改善可能使得2024年挖机内销见底回升。地产组合拳在历史上对地产销售的拉动作用较为明显,经过一定时间传导,我们预计则有望带动地产商拿地及房屋开工。2016年的棚改货币化曾产生过类似影响。
从下行风险来看,2024年下行空间有限。上一轮国内挖机销量的低点为2015年的5万台,主要由替换需求贡献。过去10年,中国的老龄化程度加深,劳动力退出较多,使得挖机的渗透率增长,例如上一轮周期地产开工面积高点为20亿平米,挖机内需高点为17万台,本轮周期中地产高点为23亿平米,而挖机内需高点达到29万台。同时随着挖机价格持续下降,挖机的应用场景也在不断增加。因此,我们认为本轮周期中挖机的底部需求会达到一个更高的水平。
从上行空间来看,历史周期幅度难以重现,内销波动区间将收窄。2015-2020年挖机内销从5万台增长至29万台,地产开工面积由15-16亿平米增长至22-23亿平米。随着经济发展方式的转变,我们认为未来20亿平米以上的地产开工可能不复重现,意味着挖机保有量将经历出清过程,下文中的日本经验表现为这一现象。因此我们预计在较长的一段时间内,未来挖机内销的高点将低于历史高位。
短期来看,尽管2023年挖机内销较前轮高点已经回落了7成,但是保有量仍处于严重过剩的状态,我们认为这意味着挖机内需仍然将受压制,不能简单根据年限等线性推算替换需求。
日本:挖机行业由内需驱动转为外销推动
海外需求驱动日本挖机增长,外销占比显著提升。1990年为挖掘机内销顶点,销量为11.6万台,挖机内销占比逾七成。1990年以后,由于国内需求放缓,为缓解国内产能过剩压力,日本挖机海外扩张之路加速。2001年至2004,日本挖机出口销量由2.4万台增长至7.4万台,占比迅速从33%提升至60.2%,CAGR为44.2%。近年来日本挖机销量平稳,2018-2022年日本挖机总销量CAGR为5.4%,其中内销、外销CAGR分别为9.2%、3.6%。(2021和2022年的销量是日本海关和行业协会数据口径下用总销量-出口,而前面的数据来源为Off-Highway Research,数据口径有差异)