摘要：
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政信知识：
城投该如何进行安全性评估
有一类产品叫做基础产业类，细分类可以分为政信和城投。如果用时间截点划分，2015年1月1日新《预算法》实施前，发行的都是政信，产品往往都有政府信用的担保兜底条款。而在新《预算法》颁布之后，从理论上都应该都是城投，城投应该脱离政府信用的，但是目前还难完全做到。如果比喻一下，政信过渡到城投的这个过程，就像二锅头兑上了白开水。政信兑水之后就成了目前的城投。
在越来越多的基础产业产品，正在去政信化，也就是彻底剥离政府信用，政府信用浓度越来越淡了。原来政府融资平台融资已经消弭，转变为城投公司融资。城投公司融资，其将面对的是一场没有回头路的市场化改革，在国家政策的引导下逐渐从融资功能性过渡到市场化运营，改革也正在路上。这个改革周期可能横跨510年的时间，在这个过渡期间，未能彻底剥离政府信用的城投，仍然会很普遍存在。因此，也就有评估它的风险的意义。这类融资工具，仅仅凭借一半的城投信仰，还能否到期安全退出，保持最安全非标债权融资工具的纪录，值得我们研究。
谈到一半城投安全性评估，有2个大要素必须同时考虑。
一方面是，政府信用的存在感。另一个方面是城投流动性的是否会枯竭的问题。
政府信用的存在感的重要性，就在于判定主体信用中政府信用存在的量，这个量说明了城投公司与上级政府关系的密切程度如何，关系越密切协调统筹划款的能力越强。
而城投公司流动性的是否会枯竭的问题，其实就是要密切关注城投融资性现金流能否长期保持稳定，中短期之内不出现流动性枯竭的问题。而决定问题的根本是国家意志调控经济政策导向下，城投融资结构的变化与发债政策的调整。
对于金融机构来讲，基础产业的前半程是政信，后半程应当是城投，真正的城投是要完全脱离债权思维，渐入资本市场和股权PE市场的。中间过渡时期是一半城投信仰的城投，其政信和城投的属性兼而有之。
首先，谈一下政信这一半的安全性评估：
1.确认是否具有城投信仰的城投公司。这里的关键是判定政府信用的存在感，证据可着眼于第三方评级报告、财务审计报告，项目尽调。例如：评级报告中，本地与主要城投的互相担保行为的存在；财务审计报告，企业负债从哪里来，业务收入从哪里来，报表里是否体现在财务报表明细中。
2. 涉及融资合同及相关协议，不得违法，不得违规，尤其是禁止新增政府隐性负债，不得出现政府财政担保，不得直接受让政府应收账款。协议可以确认政府在城投融资过程中发挥作用的，应该说明具体情况，不能模棱两可，并有交易双方或者三方出具确权协议，证明确有其事。
3. 一半政信的城投，区位优势因素重要下沉为第三优先。传统政信发行产品时，区域优势往往决定了该地区政府财政收入和负债情况，富庶区域综合评价很高也意味着相对安全；而城投公司行政级别越高也往往被认为刚兑概率较高。目前，由于财政部发文规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为（财金〔2018〕23号）的影响，公司已无纯粹的政信产品，但公司并没有彻底放弃政府信用的元素的挖掘。实践中，产品宣传资料若隐若现显示挂钩某地区的一般财力，负债率等评价政府债务还款能力的指标，这是比较低调的做法。
正是因为稀释过得城投信仰，逐渐脱离政府信用，所以区位优势因素重要程度下沉为第三顺位，过去都是第一优先考察的指标。基于过去的研究发现，凡是政信风险事件大概率是弱财政的区县，经济欠发达地区的中招的可能性就更大。实践中，以省级信用为基本评价单位，综合排序31个行政区域，如果省级信用向好，则市级、县级城投公司的信用大概率偏优，取中等和中上等行政区域为佳，收益和风险匹配度较高。
其次，谈一下另一半城投流动性的评估：
1.城投流动性评估可对标城投债分析
无论城投还是政信，都是非标融资，不上市进行交易，但并不代表与城投债券标准化资产，严格的割裂，风险互不传染。非标融资的安全性，与标准化市场也息息相关。因此，研究非标很好的参照标的就是城投债。原因是提供非标融资的机构与债券承销商，面对的是同一世界，同样的政府投融资环境，两者的产生根源在政府财权与事权不匹配的结果。当地方经济建设无法通过地方政府债券、标准化城投债券不能满足的部分，这是非标融资的市场。所以，城投非标和债券融资是一个共生市场，相互影响，互相依存。中国人民银行下辖一行两会，作为这个共生生态圈的监管者，治理金融乱象具有统一性和协调性，效力会逐渐显现出来。而就城投和公募城投债的监管价值导向应该是趋于一致的，统一且协调的。
2、城投公司融资结构中的“快钱和慢钱”置换术
融资结构，短期和长期，高息和低息，总体思路是快钱小，成本高，期限短；慢钱是规模大，成本低，期限长；融资手段丰富，且适当时机用“慢钱”置换“快钱”。所以在观察城投公司融资机构也是一种很好的评估方法。大致的原理是看能否形成良性稳健正三角形融资结构，三角形底部低成本，期限长，顶部可以适当配置期限短，规模小的流动性债务。整体上形成稳定的债务融资结构。
一个城投标的融资机构长期应保持低成本融资工具应该占据主导地位，付息压力较大的城投非标应当压缩规模，鼓励城投发行债券，到期置换高成本非标。因此，我们会发现城投债不仅成本低，还有很好的置换高成本作用，如果一个城投公司非标融资过高，短期内能否滚动发债就成为一个很好的观察指标，发债顺利则整体债务可以平滑滚动，不能发债，则非标付息压力很大。如果集中非标城投到期压力过大，又与公募城投到期还款相撞，那么公募债优先偿还的逻辑依然适用，非标可能出现延期违约的可能性就放大了。
目前基础产业类产品，城投信用及政府信用逐步割裂开，当主体信用倾向于市场化行为，城投信仰就不行了，那得依靠底层资产的优质性，保障债权人利益。因此，在这个过渡期，城投的安全性评估，既要包含城投信仰的成分，也要有实质性担保措施，这两个要素都应该全面考虑，避免稀释后过城投信仰，造成意外风险。