年轻的中国创新药，为什么总是暴涨暴跌？

经历了三年的深度调整，年轻的中国创新药行业仍处于低气压中。2024开年，夹杂在“药明康德(603259)危机”引发的动荡情绪里，创新药回暖迹象再度被抹去，A股药明康德以两个月内的4次跌停，屡次带动了中国创新药板块的整体下行。
  据Wind显示，申万医药生物指数近三年的下滑，基本抹去了2020年的涨幅，而经过近三年的下跌，港股生物制药公司平均跌幅为70%。
  或许个股的颓势更足以述尽行业的寒气。截至3月15日，港股18A上市的创新药企业10亿港元市值以下的扩至17家，包括荣昌生物、君实生物、三叶草生物-B和嘉和生物-B等在内。
  曾经如日中天的创新药行业，从热门投资概念转向了另一个极端，这个被誉为也是最能“抗跌”的行业，却变得无比脆弱，任何市场传言都能引起个股乃至整个板块的下跌。
  景气与未来兼具的创新药行业，为什么总是上演大开大合？未来的增长空间在哪里？
  “寒冬”之前的明显泡沫
  2015年前后，中国创新药开启了黄金十年。从海外人才回归、药监局推进药品审批制度改革到美元基金的进场，以及后续的港股18A、科创板允许未盈利生物医药企业上市等政策的推动，种种红利带起了中国创新药行业一波又一波的浪潮。
  但整体来看，短短十年里，中国创新药行业经历了四轮“过山车”式的暴涨与暴跌，上升周期总是显得有些短暂。这或许源于，撑起行业巨大想象空间的，可能很大程度上源于一个明显的泡沫。
  在近期由巴伦周刊中文版与和讯网举办的“医药行业2024展望”上，凯?创投投资合伙?王立铭表示，过去生物医药一、二级市场持续火热的背后，有两个基本假设前提。
  一是在新药定价和支付端，中国医保或第三方支付机构能在一定程度上承担创新医疗(002173)产品的高定价和高利润；二是中国创新药企业研发出的产品，有在中国以及国外市场获得销售和利润的可能性，也即能够成功出海。
“这两个基础假设意味着，当中国创新药行业面对的市场规模和利润空间足够大，才能兑现企业高市值。但几年后，大家显然意识到这两个假设还尚不能够成立。”
  在支付端，以中美两个国家为例，两者在药品支出的总规模方面仍然有着较大差异。去年12月，国家医保局在回应委员提案时表示，2019年至2022年，医保对新药的支出增长了7.1倍，从59.49亿元增长到了481.89亿元。对比美国，其2022年在药品上的支出超过6000亿美元，几乎占全球总支出的一半。
  当前，中国医保政策改革还在进行中，而美国受众最多的商业医疗保险报销支付方式，对中国而言短期内也难以实现，这表明至少在目前国家并没有支付条件支撑创新药的高溢价和高利润空间。
  在出海方面，大部分中国创新医药企业都遇到了或多或少的障碍。比如，2022年12月初，中国创新药企业信达生物和跨国药企礼来合作的PD-1信迪利单抗上市申请被美国食品和药品管理局（FDA）拒绝，并对礼来此次申报中采取的数据等策略提出了批评。此后两家药企分别收回和退回了这款药的海外授权，正式宣告了该药第一轮出海尝试失败。
  以信达生物为代表的这一波创新药企业，试图以模仿创新（me Too）、快速追踪新药（fast-follow）或者是改良模仿（me better）的研发策略，主要逻辑是在原研药专利到期、后续新机制药物上市之前获批，凭借“质优价廉”进军海外，争夺原研药市场份额。
  “性价比”是中国传统行业出海的起步利器，比如白色家电、手机企业抑或新能源汽车企业。但王立铭表示，以欧美为主的发达国家是全球第一大医疗消费市场，对于这些先进市场而言，不存在物美价廉的逻辑。FDA审批药物只考虑临床数据是不是能够真正解决临床需求，不能实现优质药效和安全性，单纯强调低成本并不能被海外场认可。