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作者许艳分析员天津静海区债权政府债定融，SAC执业证书编号：S0080511030007天津静海区债权政府债定融；SFC CE Ref: BBP876姬江帆分析员天津静海区债权政府... 
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作者
许艳分析员天津静海区债权政府债定融，SAC执业证书编号：S0080511030007天津静海区债权政府债定融；SFC CE Ref: BBP876
姬江帆分析员天津静海区债权政府债定融，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391
事件
4月26日，财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【2017】50号），引发市场关注。同时近期城投债提前偿还的案例越来越多，配合地方政府债务置换进程，市场也有诸多讨论。天津静海区债权政府债定融我们借此报告针对相关文件以及提前偿还案例进行统一梳理和评论。
http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201705/t20170503_2592801.html
4月26日，财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【2017】50号），引发市场关注。同时近期城投债提前偿还的案例越来越多，配合地方政府债务置换进程，市场也有诸多讨论。天津静海区债权政府债定融我们借此报告针对相关文件以及提前偿还案例进行统一梳理和评论。
http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201705/t20170503_2592801.html
具体点评
去年四季度开始，财政部频繁表态重申43号文精神，划清地方政府债务界限。11月财政部又公布88号文要求提前完成存量地方政府债务的置换。16年11月14日，国务院官网公布《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号），为配合88号文的具体执行，财政部又在官网公布了《关于印发地方政府性债务风险分类处置指南的通知》（财预〔2016〕152号）。文件的核心内容是要求14年以前发行的纳入地方政府债务范围的城投债必须在尽快置换为地方政府债，否则会失去地方政府债性质（详细评论参见我们16年11月17日和12月16日发布的简评，以及17年2月20日发布的境外中资信用债双周报）。我们之前多次分析，存量债务置换涉及的利益方很多，置换价格和条款的博弈过程可能相当复杂，易出现超预期结果引发板块估值调整。更重要的是，无论个券是否参与置换、以什么价格完成置换，置换全部完成后，城投债将不存在可能纳入政府债务这一隐形保护，城投债的定价基础乃至信用分析方法论都可能发生变化。
88号文公布后，陆续有一些城投债提前偿还的案例出现，尤其是近期有3个案例陆续公告，其中富阳城投和汝城水电先后提出按市价进行相关债券的提前偿付，其中14富阳02已于5月10日完成兑付。这两家平台并未明确债券提前到期是否涉及地方政府债务置换，但仍对城投债的存量债务置换提供一定借鉴意义。而14临沂城投PPN001明确为地方政府债务，由于债券规模高达50亿元，发行人拟通过回售完成提前到期和置换。3个案例具体情况如下：
1. 5月10日，14富阳02按市价高于面值提前偿付。公司存量债券14富阳01和11富阳债也均将召开持有人会议，商议按市价提前偿付事项,其中11富阳债持有人会议已通过。
富阳是杭州市下属区县富阳区城投平台，富阳区15年一般预算收入54亿元，支出69亿元。富阳目前存量债券3支，均为企业债（图表1），其中11富阳债设有土地抵押，14富阳债01和02由中投保担保。公司3月27日发布公告称，富阳市政府拟回购公司用于14富阳债02偿债保障措施的地块，为保障投资者权益，公司拟按市价提前偿付债券。4月20日，公司发布持有人会议决议公告称，持有人表决并通过了政府回购地块及按市价提前偿还两项议案。5月3日，公司公告将于5月10日提前14富阳债02剩余本金6.4亿元并支付17年3月19日至5月10日期间利息，赎回净价按公告日前20个交易日收益率平均值计算为84.56元（由于之前已偿付了债券本金的20%，目前债券面值80元）。此外，4月26日和27日，11富阳债和14富阳债01也分别公告由于政府回购土地事宜，拟召开持有人会议。其中11富阳债持有人会议已于5月10日召开，审议变更11富阳债偿债保障措施（土地）及提前赎回11富阳债等议案，持有人会议已通过；14富阳债01持有人会议拟于5月12日召开，审议政府回购抵押地块及提前偿还14富阳债01两项议案。两期债券设定的提前偿还价格均为持有人会议通知公告日前20个交易日收益率平均值对应的净价，分别为102.09元和84.17元（面值分别为100元和80元）。
2. 13汝城水电债拟按市价提前回购，定于5月26日召开持有人会议。
13汝城水电债于13年4月发行，发行金额5亿元，期限7年（第4、5、6、7个计息年度分别偿还10%、20%、30%和40%本金），之前已于17年4月偿还本金5000万元。债券由重庆进出口和东北再担保按比例（85%和15%）联合担保。鹏元给予AA-/AA+。5月5日，13汝城水电债发布公告，称为保护投资者利益，公司拟提前偿还债券本息，回购净价拟以公告日前20个交易日中债估值到期收益率均值6.0452%计算，对应净价91.0752元（面值90元），定于5月26日召开持有人会议审议表决提前偿还事项。公告中未明确该提前回购是否涉及地方政府债务置换。公司还有另外两期存量债，14汝城债（中小企业私募债）和16汝水电，分别由汝城县顺兴投资开发有限公司和汝城县城建开发有限公司担保（图表2）。两期债券都是私募公司债，其中14年品种是以中小企业私募债名义发行（当时还没有非公开发行公司债），这两期债券目前尚未见到提前偿付的公告，可能与其私募性质有关。
3. 14临沂城投PPN001应于6月25日回售。公司公告称债券为地方政府债务，请投资者5月20日前报送回售意向书以便安排置换资金对接，并提示如不行权，债券到期时还款资金将全部由发行人筹集，公司将面临较大资金筹措压力。
临沂城市假设投资集团有限公司为山东省临沂市城投平台，公司存量债券为三期PPN（图表3），其中14临沂城投PPN001于14年6月发行，规模50亿元，期限5年，附第3和第4年发行人上调票面利率选择权和投资者回售权，17年6月25日为首个投资者回售行权日。5月11日，公司发布《关于“14临沂城投PPN001”投资人回售行权预沟通的公告》，称该债券已于15年确认为政府债务。公司拟不上调票面利率，“鉴于本期债券发行金额较大，若投资者今年集中行权，我司需提前对接发债计划筹措资金”（我们理解所谓的对接发债计划应该是向政府申请发行地方政府债券加以置换），因此发行人请有行权意向的投资人于5月20日前发送回售意向书。此外公告中还提醒投资者，“根据临沂市财政局相关安排，拟在2017年前完成地方政府债务置换工作，若投资人今年不行权，债券后续到期还款资金将全部由我司负责筹集，我司将面临较大的资金筹措压力。”该事件值得关注以下两点：1)该债券目前中债估值100.19元，如选择回售，则按面值回售，投资者存在一定估值损失；2）根据公告内容，如投资者不选择回售，后续可能不会再召开持有人会议商议提前偿还事项，即回售表态就相当于是否同意债券以面值提前置换，未来存续的债券将丧失地方政府债务性质。特别是该债券规模很大，临沂市财力一般且互保圈风险较高（例如3月违约的江泉债就是临沂的企业，而且江泉债由当地另一家城投临沂经开担保，详情请参见我们3月15日发布的江泉债违约简评），如丧失政府债务性质，存在到期不能兑付的可能。
其实除了近期发生的上述三个案例外，之前已陆续发生过5个城投债提前偿还的案例，具体情况如图表4所示。总结这些案例可以发现，目前成功提前偿还的案例都没有明确为地方政府债务置换，而且回购方案对投资者都较为有利。
1）最近富阳和汝成的案例都是在债券估值溢价的情况下，发行人按市场溢价提前偿还给投资者，由于投资者不会因此遭受估值损失，容易获得持有人会议通过（其中14富阳债02已偿还完毕，11富阳债已通过持有人会议，而其余债券均尚待持有人会议结果）。
2）除14富阳债02外，此前还有一个城投提前偿还成功的案例，即17年2月置换完成的12伊旗城投债，该债券信用资质偏弱，并且公告前估值处于折价状态。发行人提出按面值偿付的方案，一方面避免投资者遭受偿付风险，另一方面相比直接在二级市场卖出还可获得一定资本利得，因此也获得了投资者通过。
3）截至目前为止，明确因地方政府债务置换而提前偿还的案例均未成功。如16年4月，14宣化北山债和14海南交投MTN001公告拟提前兑付但未明确置换方案，引发市场负面反应，后均取消方案。88号文公布之后，16年12月13盘锦高新债和13临海债也均公告拟召开持有人会议商议提前置换事项，其中13盘锦高新债未明确披露方案，而13临海债明确按面值偿还。此后两家均公告取消该持有人会议，置换事项也不了了之。
除了上述提前偿还案例外，由于88号文发布已经过去一段时间，4月26日财政部等六部委联合发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【2017】50号）再次引发市场关注。主要内容包括以下六点：
一、全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作。政府不得对外担保是《预算法》和《担保法》中明确规定的内容，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和上述88号文也都明确重申过。50号文在此基础上又明确了清理历史违规担保的执行流程和期限，各级政府成立政府性债务领导小组，尽快组织摸底排查，并于2017年7月31日前清理整改到位。
二、切实加强融资平台公司融资管理。50号文再次重申了43号文和88号文中提到的平台融资与地方政府界限问题，要求推动融资平台公司市场化转型和市场化融资，融资平台公司举债时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。50号文还再次重申了2012年《四部门关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预〔2012〕463号文）中提到的规范政府注资事项，要求“地方府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。”此外，文件要求金融机构加强风险识别和防范，按商业化原则审慎评估举债人偿债能力，不得要求或接受地方政府担保。同时重申存量政府举债担保债务的处置应依照88号文和152号文的规定处理。
三、规范政府与社会资本方的合作行为。50号文重申了财金〔2015〕21号文（《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》）中提到的可以以PPP模式引导社会资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节的做法，但明确地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，且重申政府不得在此过程中变相举债，“不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金”、“承担社会资本方的投资本金损失”或“向社会资本方承诺最低收益”。这些精神在之前的PPP相关文件中都明确规定过，如国办发〔2015〕42号文（《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》）和财金[2016]32号（《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》。
四、进一步健全规范的地方政府举债融资机制。再次强调43号文和88号文的核心思想，地方政府债为地方政府唯一合法举债渠道，不得要求或决定企业为地方政府变相举债，不得对外担保。还首次明文提出地方政府可以设立或参股担保公司，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，但要求地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任。
五、建立跨部门联合监测和防控机制。50号文要求六部委联合建设大数据监测平台，对政府中长期支出事项以及融资平台公司通过各种方式举借的债务加以检测，开展跨部门联合监管和联合惩戒，形成监管合力。文件还要求政府违规担保、平台违规融资、金融机构违法提供融资或要求政府担保、中介机构违法违规出具相关报告的，依法追究相关负责人责任。
六、大力推进信息公开。50号文首次明确要求县级以上地方政府公开政府债务限额和余额，以及利率期限等关键要素，省级政府还需要提前公布地方政府债务发行计划。文件还要求公开政府购买服务以及PPP项目的具体规模、承接主体、资金安排、财政承受能力、绩效评价等核心内容。文件还首次提出“推进融资平台公司名录公开”。
总的来说，文件内容基本都是之前已发布文件的再次强调和重申，但有以下几个方面值得特别关注：
一是六部委联合发文，从更高层面强调跨部门统一监测和联合监管，文件执行效果相比之前可能有所增强。之前的文件除了43号文是国务院层面发布的纲领性文件外，其他文件基本都是各部委或监管机构各自发文。由于地方政府债务涉及到资金融入方（平台）、资金融出方（金融机构）和最终出资人（财政）等多方主体，各主体涉及的监管机构不同，加强联合监管有利于监管合力的增强，政策落地效果也有望提高。
二是明确金融机构自身应商业化审慎评估平台偿债能力，进一步弱化平台背后的政府隐性增信。文件再次要求推动融资平台公司市场化转型和市场化融资，划清融资平台与地方政府债务界限，禁止地方政府违约通过融资平台或PPP形式进行融资或承诺担保，特别是明确提到金融机构自身应按商业化原则审慎评估举债人偿债能力，不得要求或接受地方政府担保，今后融资平台的政府金边属性可能进一步弱化。
三是首次明文鼓励政府出资成立担保公司提供融资担保服务，但要求政府在出资范围内对担保公司承担责任。这可能也是考虑到城投平台金边属性消失后融资平台的再融资接续问题，适当给与平台融资市场化支持和过渡。实际上，15年以来省级政策性担保公司或其他担保公司为城投平台融资提供担保的案例已经很多。后续担保公司有望拓展至更低行政级别政府出资，借助担保放大倍数的杠杆作用帮助更多融资平台进行融资。不过文件也强调了地方政府对担保公司只在出资范围内承担责任，即担保公司的或有债务并非政府性债务，其增信作用仍需投资者自行判断。
四是大力推进信息公开，特别是要求县级以上政府公开政府债务信息和平台名录。公开各地政府债务情况有望帮助进行更清晰地地方政府债务风险判断，避免置换带来的估值扰动形成传染性负面影响。但另一方面，未纳入政府性债务的存量债券的金边属性也将消失。而平台名录公开有望帮助划清融资平台和普通国企的界限，未纳入名单内的公司再融资难度增加会更明显。
五是明确地方政府不得以借贷资金（地方政府债）出资设立股权投资基金，一定程度上限制了股权投资资金的资金来源乃至规模。43号文以来，发改委和财政部多次发文鼓励重点投资领域大力发展PPP，然而部分领域由于项目本身回报低，社会资本进入意愿不强，导致落地进度一直慢于预期，甚至部分地方政府开始通过明股实等方式兜底项目收益，加大债务杠杆融资。50号文强调了地方政府出资在引导PPP投资方面的作用，但明确要求政府出资资金不得使用借贷资金（也即地方政府债），而且政府不得在此过程中通过承诺回购、承诺收益等方式变相举债。这意味着未来通过PPP违规变相加大政府债务融资杠杆的行为可能受到扼制，进行影响后续PPP项目融资进程。
总的来说，虽然50号文大部分内容是此前文件已有之意，但显然剑指之前已有规范文件的前提下仍然出现的违规违法行为，而且联合六部委统一监测和监管，并要求在7月31日完成摸底和整改，落实力度相比之前文件会有所增强。结合16年四季度以来财政部多次强调地方政府债务界限的表态，我们维持今后城投平台融资过程中政府隐性支持将逐步减弱的判断。叠加近期市场调整，加上部分城投在提前偿还债券过程中表达出公司自身偿债能力有限的倾向，低资质城投平台的再融资难度可能增加。当然50号文再次提到“牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线”，短期内城投债实质违约风险仍低，特别是近期民营信用事件的增多可能还会阶段性增强市场对城投的风险偏好。但伴随未来一年政府性债务置换完毕、政府债务信息公开和平台目录公开的完成，城投板块的相对价值将逐步恶化，个券分化也将进一步加剧。
http://www.gov.cn/zhengce/content/2016-11/14/content_5132244.htm?from=timeline&isappinstalled=0
http://www.mof.gov.cn/pub/yusuansi/zhuantilanmu/zfzw/201612/t20161206_2475307.html
http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm
http://www.gov.cn/gzdt/2012-12/31/content_2302905.htm
http://jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201504/t20150414_1216615.html
http://www.gov.cn/zhengce/content/2015-05/22/content_9797.htm
http://jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201605/t20160530_2059156.html
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去年四季度开始，财政部频繁表态重申43号文精神，划清地方政府债务界限。11月财政部又公布88号文要求提前完成存量地方政府债务的置换。16年11月14日，国务院官网公布《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号），为配合88号文的具体执行，财政部又在官网公布了《关于印发地方政府性债务风险分类处置指南的通知》（财预〔2016〕152号）。文件的核心内容是要求14年以前发行的纳入地方政府债务范围的城投债必须在尽快置换为地方政府债，否则会失去地方政府债性质（详细评论参见我们16年11月17日和12月16日发布的简评，以及17年2月20日发布的境外中资信用债双周报）。我们之前多次分析，存量债务置换涉及的利益方很多，置换价格和条款的博弈过程可能相当复杂，易出现超预期结果引发板块估值调整。更重要的是，无论个券是否参与置换、以什么价格完成置换，置换全部完成后，城投债将不存在可能纳入政府债务这一隐形保护，城投债的定价基础乃至信用分析方法论都可能发生变化。
88号文公布后，陆续有一些城投债提前偿还的案例出现，尤其是近期有3个案例陆续公告，其中富阳城投和汝城水电先后提出按市价进行相关债券的提前偿付，其中14富阳02已于5月10日完成兑付。这两家平台并未明确债券提前到期是否涉及地方政府债务置换，但仍对城投债的存量债务置换提供一定借鉴意义。而14临沂城投PPN001明确为地方政府债务，由于债券规模高达50亿元，发行人拟通过回售完成提前到期和置换。3个案例具体情况如下：
1. 5月10日，14富阳02按市价高于面值提前偿付。公司存量债券14富阳01和11富阳债也均将召开持有人会议，商议按市价提前偿付事项,其中11富阳债持有人会议已通过。
富阳是杭州市下属区县富阳区城投平台，富阳区15年一般预算收入54亿元，支出69亿元。富阳目前存量债券3支，均为企业债（图表1），其中11富阳债设有土地抵押，14富阳债01和02由中投保担保。公司3月27日发布公告称，富阳市政府拟回购公司用于14富阳债02偿债保障措施的地块，为保障投资者权益，公司拟按市价提前偿付债券。4月20日，公司发布持有人会议决议公告称，持有人表决并通过了政府回购地块及按市价提前偿还两项议案。5月3日，公司公告将于5月10日提前14富阳债02剩余本金6.4亿元并支付17年3月19日至5月10日期间利息，赎回净价按公告日前20个交易日收益率平均值计算为84.56元（由于之前已偿付了债券本金的20%，目前债券面值80元）。此外，4月26日和27日，11富阳债和14富阳债01也分别公告由于政府回购土地事宜，拟召开持有人会议。其中11富阳债持有人会议已于5月10日召开，审议变更11富阳债偿债保障措施（土地）及提前赎回11富阳债等议案，持有人会议已通过；14富阳债01持有人会议拟于5月12日召开，审议政府回购抵押地块及提前偿还14富阳债01两项议案。两期债券设定的提前偿还价格均为持有人会议通知公告日前20个交易日收益率平均值对应的净价，分别为102.09元和84.17元（面值分别为100元和80元）。
2. 13汝城水电债拟按市价提前回购，定于5月26日召开持有人会议。
13汝城水电债于13年4月发行，发行金额5亿元，期限7年（第4、5、6、7个计息年度分别偿还10%、20%、30%和40%本金），之前已于17年4月偿还本金5000万元。债券由重庆进出口和东北再担保按比例（85%和15%）联合担保。鹏元给予AA-/AA+。5月5日，13汝城水电债发布公告，称为保护投资者利益，公司拟提前偿还债券本息，回购净价拟以公告日前20个交易日中债估值到期收益率均值6.0452%计算，对应净价91.0752元（面值90元），定于5月26日召开持有人会议审议表决提前偿还事项。公告中未明确该提前回购是否涉及地方政府债务置换。公司还有另外两期存量债，14汝城债（中小企业私募债）和16汝水电，分别由汝城县顺兴投资开发有限公司和汝城县城建开发有限公司担保（图表2）。两期债券都是私募公司债，其中14年品种是以中小企业私募债名义发行（当时还没有非公开发行公司债），这两期债券目前尚未见到提前偿付的公告，可能与其私募性质有关。
3. 14临沂城投PPN001应于6月25日回售。公司公告称债券为地方政府债务，请投资者5月20日前报送回售意向书以便安排置换资金对接，并提示如不行权，债券到期时还款资金将全部由发行人筹集，公司将面临较大资金筹措压力。
临沂城市假设投资集团有限公司为山东省临沂市城投平台，公司存量债券为三期PPN（图表3），其中14临沂城投PPN001于14年6月发行，规模50亿元，期限5年，附第3和第4年发行人上调票面利率选择权和投资者回售权，17年6月25日为首个投资者回售行权日。5月11日，公司发布《关于“14临沂城投PPN001”投资人回售行权预沟通的公告》，称该债券已于15年确认为政府债务。公司拟不上调票面利率，“鉴于本期债券发行金额较大，若投资者今年集中行权，我司需提前对接发债计划筹措资金”（我们理解所谓的对接发债计划应该是向政府申请发行地方政府债券加以置换），因此发行人请有行权意向的投资人于5月20日前发送回售意向书。此外公告中还提醒投资者，“根据临沂市财政局相关安排，拟在2017年前完成地方政府债务置换工作，若投资人今年不行权，债券后续到期还款资金将全部由我司负责筹集，我司将面临较大的资金筹措压力。”该事件值得关注以下两点：1)该债券目前中债估值100.19元，如选择回售，则按面值回售，投资者存在一定估值损失；2）根据公告内容，如投资者不选择回售，后续可能不会再召开持有人会议商议提前偿还事项，即回售表态就相当于是否同意债券以面值提前置换，未来存续的债券将丧失地方政府债务性质。特别是该债券规模很大，临沂市财力一般且互保圈风险较高（例如3月违约的江泉债就是临沂的企业，而且江泉债由当地另一家城投临沂经开担保，详情请参见我们3月15日发布的江泉债违约简评），如丧失政府债务性质，存在到期不能兑付的可能。
其实除了近期发生的上述三个案例外，之前已陆续发生过5个城投债提前偿还的案例，具体情况如图表4所示。总结这些案例可以发现，目前成功提前偿还的案例都没有明确为地方政府债务置换，而且回购方案对投资者都较为有利。
1）最近富阳和汝成的案例都是在债券估值溢价的情况下，发行人按市场溢价提前偿还给投资者，由于投资者不会因此遭受估值损失，容易获得持有人会议通过（其中14富阳债02已偿还完毕，11富阳债已通过持有人会议，而其余债券均尚待持有人会议结果）。
2）除14富阳债02外，此前还有一个城投提前偿还成功的案例，即17年2月置换完成的12伊旗城投债，该债券信用资质偏弱，并且公告前估值处于折价状态。发行人提出按面值偿付的方案，一方面避免投资者遭受偿付风险，另一方面相比直接在二级市场卖出还可获得一定资本利得，因此也获得了投资者通过。
3）截至目前为止，明确因地方政府债务置换而提前偿还的案例均未成功。如16年4月，14宣化北山债和14海南交投MTN001公告拟提前兑付但未明确置换方案，引发市场负面反应，后均取消方案。88号文公布之后，16年12月13盘锦高新债和13临海债也均公告拟召开持有人会议商议提前置换事项，其中13盘锦高新债未明确披露方案，而13临海债明确按面值偿还。此后两家均公告取消该持有人会议，置换事项也不了了之。
除了上述提前偿还案例外，由于88号文发布已经过去一段时间，4月26日财政部等六部委联合发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【2017】50号）再次引发市场关注。主要内容包括以下六点：
一、全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作。政府不得对外担保是《预算法》和《担保法》中明确规定的内容，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和上述88号文也都明确重申过。50号文在此基础上又明确了清理历史违规担保的执行流程和期限，各级政府成立政府性债务领导小组，尽快组织摸底排查，并于2017年7月31日前清理整改到位。
二、切实加强融资平台公司融资管理。50号文再次重申了43号文和88号文中提到的平台融资与地方政府界限问题，要求推动融资平台公司市场化转型和市场化融资，融资平台公司举债时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。50号文还再次重申了2012年《四部门关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预〔2012〕463号文）中提到的规范政府注资事项，要求“地方府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。”此外，文件要求金融机构加强风险识别和防范，按商业化原则审慎评估举债人偿债能力，不得要求或接受地方政府担保。同时重申存量政府举债担保债务的处置应依照88号文和152号文的规定处理。
三、规范政府与社会资本方的合作行为。50号文重申了财金〔2015〕21号文（《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》）中提到的可以以PPP模式引导社会资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节的做法，但明确地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，且重申政府不得在此过程中变相举债，“不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金”、“承担社会资本方的投资本金损失”或“向社会资本方承诺最低收益”。这些精神在之前的PPP相关文件中都明确规定过，如国办发〔2015〕42号文（《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》）和财金[2016]32号（《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》。
四、进一步健全规范的地方政府举债融资机制。再次强调43号文和88号文的核心思想，地方政府债为地方政府唯一合法举债渠道，不得要求或决定企业为地方政府变相举债，不得对外担保。还首次明文提出地方政府可以设立或参股担保公司，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，但要求地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任。
五、建立跨部门联合监测和防控机制。50号文要求六部委联合建设大数据监测平台，对政府中长期支出事项以及融资平台公司通过各种方式举借的债务加以检测，开展跨部门联合监管和联合惩戒，形成监管合力。文件还要求政府违规担保、平台违规融资、金融机构违法提供融资或要求政府担保、中介机构违法违规出具相关报告的，依法追究相关负责人责任。
六、大力推进信息公开。50号文首次明确要求县级以上地方政府公开政府债务限额和余额，以及利率期限等关键要素，省级政府还需要提前公布地方政府债务发行计划。文件还要求公开政府购买服务以及PPP项目的具体规模、承接主体、资金安排、财政承受能力、绩效评价等核心内容。文件还首次提出“推进融资平台公司名录公开”。
总的来说，文件内容基本都是之前已发布文件的再次强调和重申，但有以下几个方面值得特别关注：
一是六部委联合发文，从更高层面强调跨部门统一监测和联合监管，文件执行效果相比之前可能有所增强。之前的文件除了43号文是国务院层面发布的纲领性文件外，其他文件基本都是各部委或监管机构各自发文。由于地方政府债务涉及到资金融入方（平台）、资金融出方（金融机构）和最终出资人（财政）等多方主体，各主体涉及的监管机构不同，加强联合监管有利于监管合力的增强，政策落地效果也有望提高。
二是明确金融机构自身应商业化审慎评估平台偿债能力，进一步弱化平台背后的政府隐性增信。文件再次要求推动融资平台公司市场化转型和市场化融资，划清融资平台与地方政府债务界限，禁止地方政府违约通过融资平台或PPP形式进行融资或承诺担保，特别是明确提到金融机构自身应按商业化原则审慎评估举债人偿债能力，不得要求或接受地方政府担保，今后融资平台的政府金边属性可能进一步弱化。
三是首次明文鼓励政府出资成立担保公司提供融资担保服务，但要求政府在出资范围内对担保公司承担责任。这可能也是考虑到城投平台金边属性消失后融资平台的再融资接续问题，适当给与平台融资市场化支持和过渡。实际上，15年以来省级政策性担保公司或其他担保公司为城投平台融资提供担保的案例已经很多。后续担保公司有望拓展至更低行政级别政府出资，借助担保放大倍数的杠杆作用帮助更多融资平台进行融资。不过文件也强调了地方政府对担保公司只在出资范围内承担责任，即担保公司的或有债务并非政府性债务，其增信作用仍需投资者自行判断。
四是大力推进信息公开，特别是要求县级以上政府公开政府债务信息和平台名录。公开各地政府债务情况有望帮助进行更清晰地地方政府债务风险判断，避免置换带来的估值扰动形成传染性负面影响。但另一方面，未纳入政府性债务的存量债券的金边属性也将消失。而平台名录公开有望帮助划清融资平台和普通国企的界限，未纳入名单内的公司再融资难度增加会更明显。
五是明确地方政府不得以借贷资金（地方政府债）出资设立股权投资基金，一定程度上限制了股权投资资金的资金来源乃至规模。43号文以来，发改委和财政部多次发文鼓励重点投资领域大力发展PPP，然而部分领域由于项目本身回报低，社会资本进入意愿不强，导致落地进度一直慢于预期，甚至部分地方政府开始通过明股实等方式兜底项目收益，加大债务杠杆融资。50号文强调了地方政府出资在引导PPP投资方面的作用，但明确要求政府出资资金不得使用借贷资金（也即地方政府债），而且政府不得在此过程中通过承诺回购、承诺收益等方式变相举债。这意味着未来通过PPP违规变相加大政府债务融资杠杆的行为可能受到扼制，进行影响后续PPP项目融资进程。
总的来说，虽然50号文大部分内容是此前文件已有之意，但显然剑指之前已有规范文件的前提下仍然出现的违规违法行为，而且联合六部委统一监测和监管，并要求在7月31日完成摸底和整改，落实力度相比之前文件会有所增强。结合16年四季度以来财政部多次强调地方政府债务界限的表态，我们维持今后城投平台融资过程中政府隐性支持将逐步减弱的判断。叠加近期市场调整，加上部分城投在提前偿还债券过程中表达出公司自身偿债能力有限的倾向，低资质城投平台的再融资难度可能增加。当然50号文再次提到“牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线”，短期内城投债实质违约风险仍低，特别是近期民营信用事件的增多可能还会阶段性增强市场对城投的风险偏好。但伴随未来一年政府性债务置换完毕、政府债务信息公开和平台目录公开的完成，城投板块的相对价值将逐步恶化，个券分化也将进一步加剧。
http://www.gov.cn/zhengce/content/2016-11/14/content_5132244.htm?from=timeline&isappinstalled=0
http://www.mof.gov.cn/pub/yusuansi/zhuantilanmu/zfzw/201612/t20161206_2475307.html
http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm
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http://jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201504/t20150414_1216615.html
http://www.gov.cn/zhengce/content/2015-05/22/content_9797.htm
http://jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201605/t20160530_2059156.html
注
本文所引为报告摘要部分，报告原文请见2017年5月12日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*王海波, 许艳, 姬江帆:信用分析周报*中国公司债及企业债信用分析周报》。
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