摘要：
债市跟踪 | 保持看多定力3月25-29日，长端利率呈现W型走势。从周度变化来看，10年国债活跃券（230026）持平于2.33%；30年国债新券（230023）由2.48%... 
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债市跟踪 | 保持看多定力
3月25-29日，长端利率呈现W型走势。从周度变化来看，10年国债活跃券（230026）持平于2.33%；30年国债新券（230023）由2.48%下行至2.46%（-2bp）。
跨季压力整体不大，资金市场呈现明显“量价齐升”特征。本周央行跨季投放规模显著提升，在大额跨季投放的支持下，银行体系净融出规模由3月22日的4.13万亿元回升至5.24万亿元水平。不过，尽管供给规模大幅回升，资金价格却并未出现明显松动，始终保持在政策利率之上。非跨季期的R001在1.90%附近窄幅波动；可跨季的7天、14天资金成本则大体落在2.30%-2.50%区间。
机构行为方面，本周受跨季、人民币汇率升值以及“央行买债”的信息影响，债市收益率震荡。交易盘买入力度减弱，基金虽仍为最大买盘，不过买入量低于前一周水平。此外，随着超长债行情降温，配置盘进场，险资成为当前最大的承接方。
3月以来，债市下行动能明显减弱。对比3月前后数据，10年国债收益率仅从2.34%下行至2.29%（-4bp），30年国债收益率维持在2.46%水平，伴随而来的便是胜率与赔率双双降至低位。3月交易难度大幅提升的背后，或是债市缺乏一个强主线逻辑。从回溯的角度来看，持券不炒，可能是3月最高效的投资策略之一。PMI的超预期回暖可能会对清明节前的债市产生一定冲击，但是债市回调的幅度与持续性可能同样有限。
不过，根据2024年以来债市的定价习惯变迁，基本面数据短期突变对于长端收益率的影响力可能相对有限，债市更加注重宏观长期趋势的变化。
二季度债市定价的主线逻辑依然在供需两端，需求暂是稳定变量，不确定性落在供给端。需求端方面，1-3月利率债发行进度偏慢，国债、政金债、地方债三个券种累计净发行1.29万亿元，较2023年同期的2.61万亿元同比少增1.32万亿元，尤其是地方债和政金债，一定程度上带来了“缺资产”的情况。叠加今年险资、农商行在二级市场同比少配的规模，约3400亿元，2024年一季度机构欠配量级大概率在万亿以上，需求仍偏旺盛。
随着国债发行计划的出炉，二季度的供给节奏主要变数在于安排通知中提及的，“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”。目前市场对超长国债供给主要有两个猜想：一是4-5月优先发行普通国债（单只加量），为6月的特别国债发行“让道”，二是4月开始发行特别国债，发行时点便为每月记账式国债的发行空挡期。不过第一种猜想的可能性或更高
此外，近期单只国债发行规模较3月提升20%-30%，如果这一发行规律延续，考虑到二季度国债逐月到期规模分别为1.18、0.28、0.75万亿元，4月及6月的政府债净供给压力尚且不大，5月可能会短期会上冲至万亿元水平之上。
从策略的角度来看，4月初期的债市可能与3月仍然存在一定的相似性，多空情绪交织会使长端利率处于波动的状态，波段机会虽有但仍然难以把控。当前市场对于“5月偏空”的一致预期较强，但在这样的背景下，监管很可能会通过超额流动性释放，缓解银行间市场的短期压力，进而使得预期落空。在此背景下，债市需要的或是看多的定力，由于短端品种仍然处于“受限”阶段，4月可能仍是长久期品种占优的窗口。
行情回顾
3月25-29日，长端利率呈现W型走势。从周度变化来看，10年国债活跃券（230026）持平于2.33%；30年国债新券（230023）由2.48%下行至2.46%（-2bp）。
本周主要影响事件及因素：央行每日OMO投放规模显著提升，积极呵护跨季流动性，跨季资金面平稳；上周五国常会提及推出措施促进房地产市场平稳健康发展；人民币汇率先跌后涨；北京地产政策调整，但政策发力强度不及市场预期；资本市场交易“央行买债”的信息，股市对此消息相对乐观，但债市并没有过度解读；新披露的4月3年期国债单期续发规模由1070亿元上升至1250亿元，10年期由1150亿元上升至1350亿元。
跨季压力整体不大，资金市场呈现明显“量价齐升”特征。3月25-29日，央行跨季投放规模显著提升，分别为500、1500、2500、2500、1500亿元。截至3月29日，央行逆回购余额为8500亿元。在大额跨季投放的支持下，银行体系净融出规模由3月22日的4.13万亿元回升至5.24万亿元水平，其中大行净融出水平回升至5.45万亿元，股份行供给量也恢复至3901亿元。
不过，尽管供给规模大幅回升，资金价格却并未出现明显松动，始终保持在政策利率之上。非跨季期的R001在1.90%附近窄幅波动；可跨季的7天、14天资金成本则大体落在2.30%-2.50%区间；跨季当日的R001仅为2.17%，略高于1、2月跨月时的2.01%、1.77%，但明显低于去年同期的2.64%。3月期间，银行体系整体资金供给经历了先下后上的大幅V型反转，由月初的4.5万亿元降至3.78万亿元，月末再回到5.24万亿元，期间R001最低为1.82%、最高为2.17%，R007最低为1.98%，最高为2.81%（跨季成本），资金利率的波动整体不大，且与资金供给的联动性在不断减弱。
期限结构方面，利率债小幅走陡，二级资本债曲线凸度减弱。同业存单方面，月末大行发行需求减弱，一级定价也呈现回落趋势，二级市场方面，3M存单收益率下行3bp至2.07%，1Y存单下行2bp至2.23%；国债方面，1年期及3年期国债均下行4bp，5年期及以上品种下行幅度在2-3bp。国开债表现有所回暖，1年期与3年期下行7bp、6bp，5年期及7年期分别下行3bp，10年期品种仅下行1bp。信用债方面，隐含AA+城投债曲线基本“维持原状”，各期限收益率变动在1bp以内；AAA-二级资本债中，3年期表现更优，下行5bp至2.52%，其余期限收益率变化不大，曲线凸度有所减弱。
下周（4月1-5日）债市关注点：
单只国债发行规模变化，地方债发行进度变化
3月财新PMI数据（4月1日）
3月美国PMI数据（4月1日）及ADP就业数据（4月3日）
3月美国非农数据（4月5日）
债市需要保持看多定力
3月以来，债市下行动能明显减弱。对比3月前后数据，10年国债收益率仅从2.34%下行至2.29%（-4bp），30年国债收益率维持在2.46%水平，伴随而来的是胜率与赔率双双降至低位。3月交易难度大幅提升的背后，或是债市缺乏一个强主线逻辑，回顾期间影响债市定价的因素，包括特别国债发行方式的讨论、出口超预期回暖、农商行调研问卷、杭州及北京地产销售政策调整、万科相关新闻、外汇冲击等等，而这类变量的影响效力，往往只能持续1-2个交易日。从回溯的角度来看，持券不炒，可能仍是3月最高效的投资策略之一。
PMI的超预期回暖可能会对清明节前的债市产生一定冲击，但是债市回调的幅度与持续性可能同样有限。3月制造业PMI指数回升至50.8，时隔6个月重回荣枯线之上，为2023年3月以来新高，小企业、出口订单、进口指数均出现大幅改善，制造业的回暖或由外需以及内部设备更新政策两方面共同促进。不过，根据2024年以来债市的定价习惯变迁，基本面数据短期突变对于长端收益率的影响力可能相对有限，债市更加注重宏观长期趋势的变化。
二季度债市定价的主线逻辑依然在供需两端，需求暂是稳定变量，不确定性落在供给端。需求端方面，1-3月利率债发行进度偏慢，国债、政金债、地方债三个券种累计净发行1.29万亿元，较2023年同期的2.61万亿元同比少增1.32万亿元，尤其是地方债和政金债，一定程度上带来了“缺资产”的情况。叠加今年险资、农商行在二级市场同比少配的规模，约3400亿元，2024年一季度机构欠配量级大概率在万亿以上，需求仍偏旺盛。
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随着国债发行计划的出炉，二季度的供给节奏进一步明朗化，变数在于安排通知中提及的，“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”。从目前的发行计划摆布来看，市场对超长国债供给主要有两个猜想：一是4-5月优先发行普通国债（单只加量），为6月及之后的特别国债发行“让道”，二是4月开始发行特别国债，发行时点便为每月记账式国债的发行空挡期。
参考2020年的特别国债发行经验，财政部在释放超额供给时，往往会充分考虑现有市场承受能力，加强与一般政府债券发行的统筹，因此第一种猜想的可能性或更高。此外，近期单只国债发行规模较3月提升20%-30%，如果这一发行规律延续，考虑到二季度国债逐月到期规模分别为1.18、0.28、0.75万亿元，4月及6月的政府债净供给压力尚且不大，5月可能会上冲至万亿元水平之上。
从策略的角度来看，4月初期的债市可能与3月仍然存在一定的相似性，多空情绪交织会使长端利率处于波动的状态，波段机会虽有但仍然难以把控。当前市场对于“5月偏空”的一致预期较强，但在这样的背景下，监管很可能会通过超额流动性释放，缓解银行间市场的短期压力，进而使得预期落空。在此背景下，债市需要的或是看多的定力，由于短端品种仍然处于“受限”阶段，4月可能仍是长久期品种占优的窗口。
跨季最后一周，理财规模缩减超万亿
（一）业绩表现：各类型理财产品净值增速放缓
本周A股市场回调，偏债混合类产品净值转跌，截至3月27日，偏债混合类产品近7日区间收益率为-0.03%（前一周为0.07%）；纯债类代表产品净值增速同样放缓，其中短债代表产品区间收益率为0.03%（周降幅为0.01pct）；中长债代表产品区间收益率为0.01%（周降幅为0.03pct）
（二）跨季最后一周，理财规模缩减超万亿
普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。
跨季最后一周，理财回表压力到达峰值，存续规模环比缩减10178亿元至27.42万亿元。月度来看，3月理财规模累计缩减4963亿元，降幅小于历史同期水平（2020-2023年3月环比降幅依次为1.19、1.33、1.62、1.09万亿元）。究其背后原因，一或为开年以来权益市场经历一波回暖，含权类产品收益走高，债市延续牛市，纯债类产品业绩表现稳增，叠加存款利率下调，理财相对优势凸显，为规模扩容提供支撑。月初两周规模持续增长，对月末回表的影响有一定冲抵。二是从票据利率和大行买卖票据行为来看，3月银行信贷超出季节性的可能性不高，银行负债端压力低于往年同期，理财规模回表动能不足。
分投资方向看，受回表影响各类产品规模均缩减。细分来看，现管类产品由于较高的流动性，一直以来受季末回表影响较大，本周规模环比降5285亿元至8.0万亿元；然后是固收+类产品，不可投、可投股票固收+产品存续规模环比降幅为2083、1461亿元，分别至6.7、7.5万亿元；纯固收类产品规模再度缩减，较前一周降873亿元至3.9万亿元；权益及偏股混合型产品规模仅较前一周缩减3亿元至1213亿元。
分运作模式看，短端产品规模降幅显著。具体而言，短端方面，日开型产品存续规模降幅最大，环比缩减6782亿元至10.3万亿元，最小持有期型产品较前一周降1142亿元至4.9万亿元；长端方面，封闭型产品规模降幅同样在千亿级，环比下降1707亿元至5.5万亿元；而定开型产品规模变动相对较小，仅较前一周下降176亿元至5.2万亿元。
（三）风险端，理财产品破净率转增，业绩不达标率持续提升
本周A股市场震荡，偏债混合产品净值下跌，理财破净率再度上升。截至3月29日，全部理财产品破净率为3.1%，较前一周增0.62pct。细分至各机构来看，除股份行外，其余机构破净率均提高。股份行理财子破净率为1.8%，环比降0.3pct；而国有行、城农商行、合资行理财子破净率较前一周升1.8pct、1.1pct、1.1pct，分别至5.3%、3.1%、4.4%。
理财业绩不达标率维持增长态势，全部理财产品业绩不达标率为18.7%，较前一周上升0.18pct。拆分各机构来看，仅国有行较前一周略有回落，为26.5%（前一周为26.6%）。合资行、股份行、城农商行理财子该指标环比升幅依次为3.2pct、0.5pct、0.1pct，分别至52.4%、13.8%、15.2%。
观察理财产品的区间风险情况，受产品业绩表现影响，本周理财产品区间业绩负收益率占比提高，滚动近一周理财产品业绩负收益率占比大幅增至10.5%（前一周为3.7%）；拉长期限来看，近3个月负收益率同样提高，较前一周升0.5pct至2.4%。