中金 • 全球研究 | 全球运动鞋服：高景气赛道趋势延续

中金 • 全球研究 | 全球运动鞋服：高景气赛道趋势延续
运动鞋服行业空间广阔，运动休闲品类渗透率持续提升。据Euromonitor预测，2023-2028年，全球运动鞋服市场规模有望由3,955亿美元增长至5,440亿美元，复合增速为7%，快于个人配件、美容和个人护理及家电等消费行业。由于运动鞋服对于功能性要求较高，产品力突出的龙头企业的品牌效应通常较强，有助于获得更大的市场份额。随着居民对于穿着舒适的要求越来越高、职场对于正装要求趋于放松，叠加疫情后居家办公比率提升的催化，运动休闲品类的渗透率正在快速提升。我们认为产品力突出、能顺应运动休闲风潮且突出的运动鞋服品牌有望获得较快的增长。
品牌商是盈利能力突出产业环节。上游原材料商固定资产投入大，资产周转率相对较低，且产品差异小、原材料成本占比高、下游客户分散导致利润率较低且波动大、ROE偏低。中游制造商为劳动密集型环节，对公司管理效率和费用管控要求较高，且对下游品牌依赖较大、议价能力低，毛利率水平有限。下游品牌商品牌效应强，具备一定定价权，且产品周转效率高，利润率和ROE水平较高；零售商对品牌依赖大，利润率相对有限。
中国消费市场规模大、增速快、利润高，疫后复苏消费边际改善。据中国政府网[1]，中国2023年稳居全球第二大消费市场；且具有完备的产业链布局。由此带来的生产效率优势、品牌溢价等为国际品牌在中国市场提供了更高的利润率。随着2024年居民消费逐步边际改善，我们认为在当前全球宏观偏弱背景下，中国市场占比高、仍有发展空间的公司有望表现更突出。
风险
宏观经济不及预期，行业竞争加剧，潮流变化，汇率波动风险。
运动鞋服行业：运动休闲崛起，渗透率持续提升
运动鞋服行业景气度高，中长期成长空间显著
全球运动鞋服市场具有广阔的成长空间。Euromonitor数据显示，2018-2023年，全球运动鞋服市场规模由3,312亿美元增长至3,955亿美元，复合年增长率为4%，快于个人配件、美容和个人护理及家电等消费行业。后疫情时代随着经济水平持续提高和健康意识深入人心，运动消费也不断增加，Euromonitor预计2028年全球运动鞋服市场规模将达到5,440亿美元，对应2023-2028年CAGR为7%。
运动鞋服行业持续景气，增速快且集中度高。在鞋服各类子行业中，运动鞋服赛道景气度相对较高。分地区看，据Euromonitor数据，2018-2023年美国和中国运动鞋服行业市场规模CAGR分别为5%和7%，增长相对较快，而西欧运动鞋服行业市场规模相对稳定，2018-2023 CAGR为2%；从集中度来看，2023年美国、中国和西欧运动鞋服赛道CR10分别为39%、77%和45%，市场份额较为集中。
专业运动和运动休闲品类各占运动鞋服行业近半壁江山。专业运动和运动休闲品类均为全球运动鞋服市场的重要组成部分，Euromonitor统计数据显示，2023年全球专业运动鞋服市场规模达1,753亿美元，过去5年复合增长率为3.5%，占整体运动鞋服市场的44%；运动休闲鞋服市场规模达1,635亿美元，过去5年复合增长率2.8%，占整体运动鞋服市场的42%。Euromonitor预计未来5年全球专业运动和运动休闲鞋服市场有望分别以6%和7%的复合增速保持高增长。
运动休闲服饰渗透率持续提升
随着人们对于服装舒服性的要求提高、职场对于正装的要求逐步降低，运动休闲服装的需求正在不断提升。据Cotton Incorporated和Cotton Council International发布的《2021年全球生活方式监测调查》，87%消费者认为舒适度是最主要的服装购买驱动因素。在工作场景中，越来越多的公司对于正装的穿着要求也在逐步降低，如：美国在2008年后开始放松了严格的西装领带规定[2]；2019年起高盛银行取消了正装的要求[3]等。由于运动场景对于服装的功能性要求较高，运动服饰较一般服饰会使用更多先进的面料科技，因此运动休闲服饰能很好的满足消费者日常对于穿着舒适的诉求，成为了越来越多消费者的选择。据华丽志[4]，2016年，Athleisure（运动休闲）一词也首次被收录进美国韦氏词典，或反映运动休闲风潮也越来越流行。
疫情下全球消费者健康意识提高、居家办公比率增加，进一步加速运动休闲服饰渗透率的提升。全球居民在疫情后健康意识进一步提升，对于运动的诉求越来越高。此外，疫情期间居民居家时间变多，为休闲服饰提供了更多的需求。据亚特兰大联储与芝加哥大学、斯坦福大学的联合调查的调查，2023年美国非居家办公的员工人数占比由91.6%下降到75.7%，部分或全部居家办公的人员较疫情前的8.4%提高近两倍，并预计2028年居家办公人数占比有望进一步提升。因此，结合了运动和休闲特征的运动休闲服饰需求在疫情期间加速渗透。据CivicScience于2020年6月进行的调查显示，2020年以来，五分之一的美国成年人表示他们购买的衣服更多为休闲运动装[5]；据RetailX发布的《2022年欧洲体育&户外品类趋势报告》，从欧洲TOP50零售商的访问流量占比来看，超过78%搜索关键词为“运动休闲”，而只有21%单独搜索“时尚”；据央视新闻，2021年上半年韩国消费者在紧身裤等服饰上消费的次数较2019年上半年每月平均增长超70%，宅家文化和居家健身风潮使运动休闲服饰收获巨大人气[6]。
品牌是产业链中盈利能力突出的环节
服装产业链由上至下依次是上游原材料商、中游制造商、下游品牌商和渠道商三个环节，其中下游品牌商的盈利能力最强。
► 上游原材料商：主要涉及纤维、纱线、面料等生产制造环节，整体自动化程度高、固定资产投入大，属于资本密集型行业。由于产品整体差异化程度低、原材料成本占比高、下游客户相对分散，整体利润率相对较低且波动大。此外，重资产模式下整体的资产周转率相对偏低，导致ROE水平不高。全球主要上游原材料供应商2021-2022年平均毛利率27%，平均净利润率约13%，平均ROE约14-15%。
► 中游制造商：主要涉及裁剪、缝制、熨烫等环节，行业整体自动化水平不高，仍有赖于人力劳动，属于劳动密集型行业，人工成本占比高，且对公司整体的经营管理效率和费用管控要求较高，效率和费用是影响公司盈利的关键。此外，制造商对下游品牌的依赖性较大，自主议价能力整体相对偏低，毛利率水平相对有限。全球主要中游制造商2021-2022年平均毛利率23-24%，平均净利润率约9-11%，平均ROE约14-16%。
► 下游品牌商和零售商：品牌商的竞争力在于品牌建设、产品设计和渠道控制，渠道商依赖品牌资源，需不断扩展自身渠道覆盖，品牌商和渠道商毛利率高，但需要在营销和渠道建设上支出，销售费用率高。此外，品牌商相对于纯零售商来说具备一定的品牌定价权，因此利润率高于零售商。全球主要品牌商和零售商近2021-2022年平均毛利率分别为50-51%和35-37%，平均净利润率约11-13%和5-8%，平均ROE约20-27%和20-33%。