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文 | wwtc
来源 | 交易员X的献身（公众号）
编辑 | 扑克投资家南充华航能源债权政府债定融，转载请注明出处
摘要：超储水平决定着银行体系在银行间市场的整体融出意愿，进而决定了银行间流动性总量水平。据测算，17年3季度末我国超储水平大约有2.1万亿，同期银行间“回购+拆借”交易日均交易额为2.7万亿（交易额大于超储说明市场交易结构中“过桥“交易较为常见）。绝大多数情况下，超储水平与基础货币总投放水平高度相关。但在春节等特殊时点，约1-2万亿规模的现金漏损会导致基础货币结构显著失调，若不及时对冲，超储水平会出现锐减。此外，银行自身经营活动的快速扩张亦会消耗超额储备、抬升准备金考核基准，进而降低超储水平。
1，影响基础货币总投放水平的因素：从央行资产负债表分析，影响的因素主要有以下三点。一是通过外汇占款投放，2014年之前外汇占款增长迅速，该渠道是我国投放基础货币的主要渠道，为应对外汇占款过快增长，央行曾经还频繁使用发行央票、正回购等手段逆向对冲。2017年以来，我国外储规模趋于稳定外汇占款的影响已经基本消退。二是财政收支，据测算，缴税小月税期集中缴税会抽离0.5-0.6万亿的基础货币，缴税大月的缴税规模均为1万亿左右，在低超储水平的环境下，财政收支对流动性的周期性冲击愈发明显。三是央行公开市场操作，央行目前主要通过“MLF”弥补中长期资金缺口、投放基础货币，通过“逆回购”进行削峰填谷，熨平临时性的流动性缺口。
2，基础货币结构影响因素：春节大量的提现需求会促发大规模的现金漏损，基础货币内部结构中现金（M0为主）、存款准备金之间此消彼长的转换会导致银行体系超储水平陡然下降，央行唯有投放更多基础货币、或者直接降准才能熨平流动性缺口，2017年央行主要选择了前者，通过公开市场操作投放了万亿流动性，2018年央行选择了后者，启用了“临时准备金动用安排”暂时降准，为市场提供了2万亿流动性支持。
3，银行经营活动影响因素：银行经营活动分为两大类，一是能创造货币的信贷业务，该业务会消耗超储、并派生货币抬升准备金考核基准；二是不创造货币的其南充华航能源债权政府债定融他投资业务，这些业务仅消耗超储规模。近年来，银行信贷增速平稳，其他投资增速较快消耗了超储，银行资产负债表总体规模增速高于准备金增速水平，导致了超储率的持续震荡下跌。
央行如何投放基础货币？——从央行资产负债表说起
银行体系是银行间回购市场最主要的净融出方，商业银行、政策性银行（资金来源为发行政策性金融债、PSL、项目贷转存等）将超额准备金融出可获得相比资金在存款准备金账户趴账更高的收益水平。超储水平的高低决定了银行体系整体融出意愿（MPA考核为主的监管指标还影响着资金融出结构）。在法定准备金率、银行资产负债表规模（信贷和其他投资处于稳定水平）一定的情况下，存款准备金的总量直接决定了银行体系的超储水平，故“存款准备金”（基础货币的主要构成部分）起到了银行间市场流动性“总阀门”的作用。
“存款准备金”在央行资产负债表中体现为“其他存款行公司存款”项，2017年年底金额为24.3万亿，占央行资产负债表规模36万亿的68%（见表一）。
表一：2017年底央行资产负债表(数据来源：央行官网)
央行资产负债表影响储备货币（基础货币）进而影响“其他存款性公司存款”项的科目主要有资产端的“国外资产”（外汇储备为主）、“对其他存款性公司债权”，以及负债端的“政府存款”三项，这些科目的变化分别对应着中国基础货币投放（或回笼）的三个主要渠道：
1.外汇占款。
在现行结售汇制度下，央行可通过向银行结汇投放基础货币，向银行售汇回笼基础货币。以银行向央行结汇为例，表现为资产端“国外资产”、负债端“储备货币”同时增加。
2.财政收支。
政府所有收入均需上缴国库（单一国库制度）并存入央行，这些资金暂抽离了银行间市场体系，并在之后随着财政投放重新注入市场。以缴税为例，表现为负债端“政府存款”增加，负债端“储备货币”中的“其他存款性公司存款”减少。
3.央行公开市场操作。
央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”包含以逆回购、MLF为代表的OMO操作，以及票据再贴现、PSL等其他金融工具使用过程中对银行形成的债权。以央行逆回购融出资金为例，表现为资产端“对其他存款性公司债权”增加，负债端“储备货币”中的“其他存款性公司存款”增加。
2014年以前，我国外汇占款快速增加使央行向实体被迫投放了大量基础货币，央行通过发行央票、正回购等工具来回笼货币，以对冲外汇占款释放的流动性；2014之后，外汇占款水平开始下降并趋于平稳，央行不再需要对冲外汇占款释放的流动性，故央行于2013底停止发行央票、于2015年初停止使用正回购工具。外汇占款停止增长后，为满足经济增长对基础货币的基本要求，央行转而使用对银行再贷款（PSL等）、再贴现、以及公开市场操作（MLF为主）等手段向市场投放基础货币（图一）。
图一中，央行公开市场净投放仅包括正、逆回购、SLO、MLF、国库现金定存、央票发行六个工具。近四年再贴现、再贷款（如2018年1月PSL余额就有2.7万亿）等其他渠道向市场投放了约4万亿基础货币（2017年年底央行报表中“对其他存款性公司债权”的10万亿减去公开市场操作累计投放的6万亿），这与近几年来政府存款增长3、4万亿规模累计收回的基础货币体量大体相当，故这两个因素相互抵消后未在图一中反应。
图一：中国基础货币投放方式的转变（数据来源：wind）
流动性分析框架——五因素模型的搭建
“银行准备金”以及“一般性存款”规模共同决定的超储率（或规模），最终决定了银行整体的融出意愿。首先，上文已经明确，基础货币的重要构成“银行存款准备金”是银行间市场流动性的总阀门，所有影响基础货币供应量的因素均会影响超储率进而影响银行间市场流动性。其次，基础货币内部此消彼长的结构变化亦会影响超储水平。例如，在典型的“春节因素”影响中，人们过年大量的现金需求会使得银行存款准备金向M0以及库存现金转换，若央行不投放多余基础货币、或通过降准等手段补充，则超储率就会出现陡降。最后，即使存款准备金规模不变，银行自身信贷、债权、股权投资等经营活动也会通过直接影响整个系统的准备金数量水平、一般性存款数量，进而间接影响银行体系超水平，并最终影响银行整体融出意愿。
基于此，本文提出流动性分析的五因素模型，模型的核心是银行整体的超储水平。前三个因素分别为外汇占款、政府收支、以及央行与银行间的债权债务关系,它们影响的是基础货币总量；第四个因素是春节等季节性扰动，它们影响的是基础货币的结构（极端情况下的银行挤兑应归入该因素）；第五个因素是银行体系的经营活动，它们影响着准备金规模、一般性存款数量，进而影响超储率（图二）。
图二：流动性五因素分析模型示意图
银行间市场流动性现况及五因素模型具体分析
一、银行间市场流动性现状
2017年7月开始，整个市场的流动性开始趋紧，资金面周期性冲击十分明显，其背后的原因是极低的金融机构超储率、以及极高的“超储周转率”（“回购+拆借”i交易金额/同期超储金额）水平。
2017年三季度金融体系超储率仅为1.3%，是 18年以来次低水平（仅次于2011年二季度，见图三）。近五年来，我国超储规模大约在1.9万亿到3.7万亿区间内上下波动，2017年3季度超储规模大约为2.1万亿；同期银行间“回购+拆借”的交易规模从2012年一季度的0.67万亿/日一直上升至了2017年3季度的2.7万亿/日。超储周转率从2007年的0.15次/日一直上升至了2017年3季度1.28次/日的水平，即每一元超额准备金要周转超过1次才能满足市场当天的交易需求（见图四），这说明目前市场流动性运转负荷已经偏高，且融资交易结构比较依赖“过桥交易”。
图三：中国金融机构超储率走势图(数据来源：wind)
图四：超储规模、银行拆借回购交易规模关系图（数据来源：wind，作者整理）
市场在如此低的超储率、以及如此高的超储周转率的环境下依然能顺利运行的原因主要有两点：一是银行体系流动性管理水平改善、资金流转效率提升。一方面2014年前后，各银行头寸陆续收归总行统一管理，这大大加强了银行统筹协调头寸的能力；另一方面2015年央行开始推行“准备金平均考核法”，银行头寸管理更为灵活，允许日间透支1%的规则使得银行预防性超额准备金保有水平大幅降低，市场对低超储率的承受能力也同步提升。二是非银部门加杠杆，消耗了超额准备金。根据交易中心数据计算，在2017年7月、8月、9月，以基金公司、及其他资管产品为主体的“产品户”日均隔夜交易净融入金额分别达到了3255亿、2772亿、以及3803亿元，占到了市场最大净融出方即国有大行和政策性银行日均融出量8000亿元的45%左右，净融入规模远超城商行、以及农村性金融机构。“产品户”巨量融资需求来自于其普遍存在的加杠杆套利交易手段，银行在利率走廊上限管制下提供的低成本短期限资金为杠杆交易提供了必要条件。值得注意的是，2017年货币基金规模的扩张实质上加速消耗了银行超储水平。因为货币基金一般带有杠杆，故主要配置CD、协议存款的货币基金收益往往高于底层资产本身，加之避税效应，银行发行CD、协议存款投向货基往往有利可图。在2018年以前CD发行监管宽松的大环境下，银行发行CD、协议存款买货基金，货基加杠杆配置CD、存款或其他资产的投资闭环的模式较为流行。货基的杠杆需求靠银行超储融出来满足，这无疑会消耗银行超储规模。2018年，同业存单纳入了MPA同业负债考核，且货基已明确不能冲规模，上述链条或将放缓。面对市场普遍以来“过桥交易”的现状，监管层也于近期推出了302号等一系列文件，调整市场交易结构，减小市场过桥交易能力，倒逼非银降杠杆。
在低超储水平、高资金运转效率的环境下，每1元超储对市场流动性的润滑作用远远高于过去，财政收支、基础货币结构性调整（春节因素）等周期性因素对银行间市场流动性冲击特别显著，央行通过公开市场操作“削峰填谷”对市场流动性的及时支持至关重要，同时因外汇占款波动率减小、基础货币量规模已今非昔比，外汇占款因素影响已非常微弱。
二、五因素模型详解
1. 外汇占款——影响正在减弱
2014年之前，我国外储规模增长速度较快，2014年5月外汇占款规模达到了28.1万亿的峰值水平，届时我国基础货币数量为27.4万亿，与其规模大体相当。2014年之后，外汇占款处于下降趋势。过去年份外汇占款变动金额占当月基础货币金额的比例较大，对基础货币数量影响显著，例如2004年11月外汇占款单月增加0.35万亿，占同期基础货币5.3万亿的比例高达6.65%。近两年外汇占款规模趋于平稳，2016年外汇占款月度变化对基础货币的影响幅度在2.2%以内，2017年这一比例进一步缩小到了0.3%以内（见图五）。可见，近两年来趋于稳定的外汇储备规模使得外汇占款对基础货币数量的影响已十分微弱。
图五：外汇占款基础货币关系图(数据来源：wind，作者整理)
2. 政府收支——周期性影响加剧
（1）财政收支与银行间流动性的关系
根据单一国库制度，不管是中国人民银行直接行使国库职责、还是商业银行代理实行国库收支职责，政府财政性资金均统一收归国库，任何单位、个人不能滞留或挪用。国库资金不纳入银行一般性存款、亦不缴纳准备金，存入国库的资金脱离了银行体系，故国库资金增加实际是对银行间流动性的抽离，往往体现为政府的收入；反之则是对银行间流动性的投放，往往体现为政府的支出。税收是政府最重要的收入构成，而缴税呈现月度周期性；同时 ，财政支出也存在一定的时间聚集性，故总体金额巨大的财政收支会在某些特定时点对银行间市场资金面产生明显的影响。=
（2）“缴税+财政投放”对银行间流动性的影响有多大？
2017年7月以来，因银行极低超储率环境，缴税及财政投放对银行间资金面的冲击愈发明显。弄清楚税期到底要缴多少税、以及财政投放的时点，对分析央行月中投放力度、进而预判资金松紧有较为积极的作用。
每月月中到底要缴多少税？
按照税收征收管理方法的不同，本文将税收划分为周期性缴税税种和非周期性缴税税种（见表二）。一是周期性缴税税种，这部分税种按月、季、年汇缴，于次月、次季、或者次年15日之内申报缴款。为节约财务成本，企业一般倾向在最后一个申报日申报缴款，故每月月中银行因缴税集中走款会对资金面造成冲击。二是非周期性缴税税种，如关税等。只有周期性缴税税种才会对资金面造成周期性影响，假设有80%的纳税人（缺乏公开数据佐证）选择在月中税期集中申报（14、15日），税期缴税量估算公式如下：
每月税期缴税量=[（月增值税+月消费税）*（1+城建税估算率6%+教育附加1%）+企业所得税+个人所得税]*80%
近三年缴税量估算数据见图六，央行每月税期通过逆回购数千亿的新增净投放能佐证这个数据的合理性。
图六：税期缴税量估算（数据来源：作者根据wind数据估算）
表二：主要税种缴款时间汇总表
月中“缴税+缴准”如何双杀市场流动性？
每月月中，银行间资金面除了受到数千亿缴税规模的冲击外，还受到银行准备金考核基准滞后调整的冲击。目前，银行准备金考核制度是按旬考核。一是准备金考核基准按旬确定，每月的三个考核基准分别由当月1-10日、11-20日、21日至月底一般性存款日终余额的平均值乘以法定准备金率确定；二是考核期为按旬考核，即考核期内一般存款日终余额的平均数不得低于考核基准，同时规定金融机构单日可透支，但每日透支幅度不得大于1%（考核期适用的考核基准见表三）。
从表三可以发现，中旬15日-24日的考核基准是用1-10日的一般存款日终余额计算的，该考核期的考核基准并没有将11-15日因缴税造成的大量走款计算进去，即【准备金率=一般性存款余额/考核基准】的分子因缴税在减少，但分母因计算时间的错位并没有及时调减（要到25日的时候才启用10-20日计算的基准考核，进而考核基准的计算才纳入了本月的集中缴税影响），故现有平均准备金考核方式的基准滞后调整加大了缴税对银行超储率的影响，进一步放大了缴税对流动性的冲击。
表三：准备金各考核期适用的考核基准
财政投放的时点
查阅2017年央行每日公开市场操作说明（即市场上说的“小纸条”），可以发现财政投放往往集中在月末，季末、年末尤甚。故央行每次月中为应对税期冲击投放的基础货币往往会在月末随财政投力度的加大而通过“逆回购到期”的方式回笼。
3. 央行货币政策——稳健中性、“削峰填谷”
央行的货币政策需为“稳增长、调结构、促改革、惠民生、去杠杆、抑泡沫、防风险”营造适宜的货币金融环境，总体基调是稳定中性的，这就要求央行管住货币的总阀门，不出现大水漫灌的货币投放方式。
在对冲外汇占款增加的“正回购”、央票陆续停用后，目前央行货币政策工具以“逆回购+MLF”为主，并辅以国库现金定存、SLO等非常规工具微调。根据央行货币政策执行报告，不同货币政策工具主要投放情形、目的各不相同。“MLF”主要用于弥补中长期限的流动性缺口（主要是基础货币投放），一般到期后会等量、或超额续作；“逆回购”主要用于对冲税期流动性抽离等短期资金缺口，起到“削峰填谷”的作用，投放的资金在临时性因素消退时往往会正常回笼（见图六）。故在市场分析时，不宜对“MLF”超额续作、或“逆回购”持续回笼过度解读。从中长期来看，“MLF”的累计净投放会是持续增加的，“逆回购”的累计净投放会维持在0附近（见图七）。
图六:“逆回购”削峰填谷示意图（数据来源：wind）
图七:央行主要货币政策工具累计投放金额示意图（数据来源wind）
值得一提的是，近期央行货币投放的平均期限在拉长，投放货币的总体成本在抬升。因MLF投放的是中长期货币，其累计投放金额本身就在不断增加，若将其纳入分析则货币投放的加权投放期限、资金成本必然抬升，故此处将其排除在外，仅分析逆回购累计投放的加权投放期限、及资金成本。发现2017年8月以来，央行通过陆续投入2M等中长期限逆回购品种，拉长了投放货币的平均投放期限、抬升了存续投放资金的成本。2018年1月4日，央行投放的存量逆回购加权投放期限、加权成本分别达到了峰值的45天、以及2.85%（见图八）。
图八:央行存续“逆回购”加权投放期限、成本走势图（数据来源：作者整理
4. 春节因素——央行调节工具多样化
（1）春节冲击因素详解
基础货币由银行体系准备金存款、存款性金融机构库存现金、以及流通中的货币（M0）三部分构成。每年春节期间，中国人都喜欢大量取现用于发红包等活动，这必然导致流通中的货币M0陡升、以及银行准备更多的库存现金用于兑付，如果央行投放的基础货币总量保持不变，则存款准备金总额就会减少，超储水平将陡然下降冲击银行间市场流动性。大致估算，中国有14亿人口，每3个为一个家庭，则有4亿个家庭，每个家庭平均取现5000元，则对流动性的抽离作用就已有2万亿之巨，该估算与历史数据大致吻合，2017年春节因素从市场抽离了2.18万亿流动性（见图九）。春节期间，央行有两种手段对冲：一是直接投入基础货币补充超储。例如，2017年1月，央行通过28天“逆回购”、MLF等工具投放了1万亿基础货币，并向现金流失较多的主要银行提供了临时流动性便利（TLF）补充流动性。二是以降准来维持春节期间超储水平。例如，央行于2018年1月推出了“临时准备金动用安排”（CRA）:“在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。”若按全国存款性机构一般性存款金额在160万亿，其中现金投放占比较高的全国性商业银行占有100万亿，则动用2%法定准备金就能释放2万亿（100*2）流动性。
图九：春节流动性冲击水平示意图（数据来源：wind）
（2）为何2017年春节资金紧，2018年春节资金松？
2017年春节前夕资金紧张的原因
2017年资金紧张是三因素叠加的共同结果，2017年除夕在1月27日，资金在1月中旬到临近除夕期间受到了缴税（估计1万亿以上）、春节现金漏损（规模2.18万亿）、以及外汇占款（0.4万亿）减少三因素共同影响，假设外汇占款在月内均匀减少，考虑“月中缴税+春节现金漏损+外汇占款减少”三因素的影响也料在2.5至3万亿规模之间。为应对流动性波动，央行从1月9日开始持续通过“逆回购+MLF”投放了1万亿流动性、通过“临时流动性便利”向市场释放0.6万亿流动性，两者合计投放的1.6万亿流动性明显不足以对冲掉多因素叠加带来的流动性抽离。此外，银行质押物不足导致MLF续作不畅、央行OMO投放的时滞性等也放大了利率波动性。
2018年春节前夕资金宽松的原因
2018年除夕在2月15日，2月22日为征税期限，春节与税期因素大致错开，此外外汇占款对基础货币影响基本消除。在此前提下，一方面央行通过“CRA+定向降准”释放了足够的流动性，央行CRA释放流动性高达2万亿，此前普惠金融定向降准释放的流动性也有4500亿上下，两者合计2.45万亿，能完全对冲春节因素造成的流动性抽离（约2万亿左右）。市场不宜过度解读央行18年1月24日底到2月10日期间1.3万亿的净回笼，这些到期回笼的资金多是为对冲1月税期扰动通过“逆回购”工具（2月到期的逆回购14D居多）陆续投放的，税期扰动结束这些通过“逆回购”投放的资金与月底财政投放的金额大体对冲，故万亿级别的回笼对市场来讲是中性的。另一方面以“CRA”方式维持超储水平巧妙绕过了银行质押物不足的问题，由市场主体相机抉择替代央行主动投放货币也在一定程度上消除了货币政策的滞后性，减小了利率波动水平。
5. 银行经营活动——信贷扩张、及其他资产配置活动
银行经营活动按是否创造货币的标准，可将银行经营活动分为信贷扩张、及其他资产配置两个大类来讨论。一是银行信贷扩张，一方面银行投放资金进行信贷扩张会直接消耗超储规模，另一方面货币派生过程会增加一般性存款数量，进而抬升准备金考核基准、降低超储率。二是其他资产配置活动，包括债券投资、股权及其他投资等，这些活动往往不会派生货币（例如投国债、地方债，资金其实是间接回笼到了国库），仅仅消耗了超储规模。故信贷过度扩张对流动性的冲击效果最为显著。值得注意的是，影子银行体系也消耗了超储、派生了货币。回顾几年前非常流行的银信合作，大量信托贷款虽然记在了银行“买入返售”科目中的“信托收益权”里，但其背后其实完全起到了银行发放贷款的效应。因能大致刻画影子银行规模的“社融”数据自2015年才诞生，考虑到清理银子银行后表外信贷规模相对缩小，故本文暂使用了时间序列更长的银行表内信贷数据替代分析信贷扩张。数据显示，虽然2015年以来个人信贷增速明显提速，但信贷规模总体增速水平近年趋于平稳，超储率持续降低的原因主要来自于银行债券、股权及其他投资规模的告诉扩张，进而造成的银行整体准备金规模增速的放缓。（见图十、十一）
图十：超储率、信贷增速、准备金规模增速关系图（数据来源：wind）
图十一：银行债权、股权及其他投资走势图（数据来源：央行《金融机构信贷收支表》）
专题一：我国财政收支构成（可作为研究城投债的基础）
根据预算法要求，每年中央、地方政府均会对本年财政收入和支出作预、决算，包括“一般公共预算”、“政府性基金预算”、“国有资本经营运算”以及“社会保险基金预算”，政府每年的收支都要以预算作为基础。
一是“一般公共预算”。地方政府方面，收入层面来讲，首先，是地方政府自身创造的收入，这当中税收收入是最重要的收入构成，一般占到了地方一般公共预算收入的75%左右，剩下的25%左右是非税收入，非税收入的主要构成项目有“专项收入”、“行政事业性收费”、“国有资源（资产）有偿使用收入”等。其次，中央的转移支付（主要来源于分税制中划归中央的税收）亦纳入一般公共预算收入，转移支付的金额大小地区差异性很大，部分财政吃紧的区域转移支付甚至大于地方自身产生的一般公共预算收入本身。支出层面来讲，根据中央、地方事权划分，地方财政支出主要用于当地民生、教育等。地方政府若存在收支缺口，可以通过发行地方债来筹措资金（须在国务院批准的额度之内）。中央政府方面，“一般公共预算”收入主要来自于消费税、进出口关税以及企业和个人所得税中中央政府享有的部分；“一般公共预算”支出主要用于全国性的国防建设、全国性民生项目以及地方政府转移支付等。中央政府赤字可通过发行国债来筹措资金。以地方政府为例，政府收支关系如下式所示：
一般公共预算收入+中央转移支付+新增地方债务=一般公共预算支出（含上解支出）+地方债务还本
例如，2016年四川自身一般公共预算收入列明3388.9亿元，中央转移支付4040.7亿元，发行地方债1624亿元，上年结余463亿元，收入合计约9515亿元；与一般公共预算支出8008.9亿元、加上债务还本1423亿元合计9431亿元的体量大体相当。
二是“政府性基金预算”。收入层面，最主要的构成是土地出让金，即国土方面收入。支出层面，主要是专项用于基础设施建设等。当政府性基金收入不足时可通过发行专项地方债券来弥补。
政府性基金收入+新增专项地方债务=政府性基金支出+偿还专项地方债务
至此，一般公共预算对应的一般政府债，加上政府性基金对应的专项政府债即构成了所有的地方政府债。根据预算法规定，地方政府举债应在国务院批准的限额内进行。至于国债的发行则是用于弥补中央一般预算中短缺的部分。
三是“国有资本经营收入”。目前这部分收支体现的是国有企业的利润上缴，在整个政府财政收支体系中占比非常小，但按照计划，将来政府有增加国有企业利润上缴力度的打算。
四是“社会保险基金预算”。该项预算主要体现了“五险一金”中“五险”部分的收支。
2016年，全国GDP为74.35万亿。政府收入方面，全国“一般公共预算收入”15.96万亿元（其中税收收入13万亿），“政府性基金预算”4.66亿元（其中土地出让金3.56万亿），“国有资本经营收入”仅0.125万亿。可以看出，“土地出让收入+税收”占到了政府收入的80%以上。收入最大来源为税收，占比达63%。
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